Für Gründer bei der Kapitalbeschaffung: Die Auswirkungen von Wandelanleihen durchdenken

Zusammenfassung

Die überwiegende Mehrheit der wachstumsstarken Startups verlässt sich auf irgendeine Form der Fremdfinanzierung, z.B. durch Engelsfonds, traditionelles Venture Capital, vermögende Investoren oder Freunde und Familie. Während die Identifizierung eines brauchbaren Marktes und ein großartiger Pitch entscheidend für die Beschaffung von Investitionsmitteln sind, gibt es eine scheinbar endlose Reihe anderer Überlegungen, die angesprochen werden müssen, bevor diese Gelder auf Ihrem Bankkonto auftauchen und Sie sich auf den Weg machen, das nächste große Ding zu schaffen. In diesem Artikel werde ich mich mit einer dieser wichtigen Entscheidungen befassen, mit denen die meisten Unternehmer und Unternehmen konfrontiert werden, wenn sie Investitionsmittel beschaffen, und das sind die Vor- und Nachteile der Verwendung von Wandelanleihen zur Finanzierung Ihres Unternehmens.

Wandelanleihen sind in der Welt der Startup-Finanzierung immer beliebter geworden, insbesondere bei Unternehmen in der Seed-Phase. Bevor Sie jedoch diesen Weg einschlagen, ist es wichtig, die potenziellen Fallstricke dieser Art der Finanzierung zu verstehen und zu wissen, ob sie die beste Wahl für Ihr Unternehmen ist oder nicht. Ich werde zunächst einen kurzen Überblick über das grundlegende Konzept einer Wandelanleihe geben und erläutern, wie sie einige Attribute sowohl von Fremd- als auch von Eigenkapital aufweist, und dann werde ich die Vor- und Nachteile dieser Finanzierungsform betrachten.

Die Grundlagen

Während jeder weiß, dass ein Investor einem Unternehmen Geld gibt, mit dem Ziel, am Ende mehr zurückzubekommen, gibt es viele verschiedene Arten, wie dies in der Praxis aussieht.

Eigenkapitalinvestitionen

Wenn die meisten Menschen an eine Investition denken, denken sie an Eigenkapital. Bei einer Kapitalbeteiligung verkauft ein Unternehmen einen Anteil an seinem Unternehmen (Eigenkapital) gegen eine Geldsumme. Wenn ein Unternehmen Finanzmittel durch den Verkauf von Eigenkapital aufnimmt, gibt es keinen festen Zeitplan für die Rückzahlung an den Investor. Der Investor rechnet im Allgemeinen damit, dass er sein Geld bei einem zukünftigen Liquiditätsereignis (z. B. bei einer Übernahme oder einem Börsengang) oder durch Ausschüttungen zukünftiger Gewinne zurückerhält, zuzüglich einer Rendite. Bei einer typischen Risikokapitalinvestition ist eine Akquisition oder ein Börsengang fast immer der Weg, auf dem die Investoren ihr Geld verdienen, während Ausschüttungen aus dem Cashflow eine Seltenheit sind. Ein weiterer wichtiger Punkt bei Eigenkapitalinvestitionen ist, dass der Investor als Miteigentümer des Unternehmens in der Regel eine Art von Stimmrecht hat, das verschiedene Entscheidungen des Unternehmens beeinflusst.

Die meisten Eigenkapitalinvestitionen in Venture-Capital-finanzierte Unternehmen sind als Vorzugsaktien strukturiert, was etwas anderes ist als einfach $X für Y% des Unternehmens. Wenn die Investition als Vorzugsaktie strukturiert ist, ist dies typischerweise mit Bedingungen wie einer Liquidationspräferenz, einer Vorzugsdividende und Zustimmungsrechten bei bestimmten Unternehmensentscheidungen verbunden. Bei den meisten Arten von Vorzugsaktien bedeutet die Liquidationspräferenz, dass die Anleger im Falle eines Liquiditätsereignisses den Wert ihrer Investition zuzüglich etwaiger Vorzugsdividenden zurückerhalten, bevor der Rest der Mittel unter den %igen Eigentümern verteilt wird. Die Vorzugsdividenden werden in der Regel nicht in bar ausgezahlt, sondern laufen auf und werden bei einem Liquiditätsereignis ausgezahlt. Da sich die Stammaktien in der Regel im Besitz von Gründern und Mitarbeitern des Unternehmens befinden, bedeutet dies, dass alle Investoren zuzüglich einer garantierten Rendite (die Vorzugsdividenden) zurückgezahlt werden müssen, bevor die Mittel auf die Stammaktien verteilt werden. Zusätzlich zu den regulären Stimmrechten haben die Vorzugsaktionäre oft auch zusätzliche Zustimmungsrechte, z.B. über die Bedingungen späterer Finanzierungsrunden und Akquisitionsmöglichkeiten.

Fremdkapitalinvestitionen

Die typischste Art von Fremdkapital ist ein Darlehen mit einem festgelegten Zeitplan für die Rückzahlung von Kapital und Zinsen. Unter der Annahme, dass das Unternehmen die Zahlungen leisten kann, weiß der Investor im Voraus, welche Rendite er erhält. Angesichts der Ungewissheit von Startups in der Frühphase ist Fremdkapital nicht sehr typisch, wenn es um die Finanzierung dieser Art von riskanten Unternehmungen geht. Es gibt jedoch einige institutionelle Investoren, die spätere Unternehmen mit Fremdkapital versorgen, insbesondere solche mit wiederkehrenden Abonnement-Zahlungen wie SaaS-Unternehmen.

Es gibt ein paar bemerkenswerte Fakten, wenn es um Fremdkapital geht. Im Gegensatz zu Eigenkapitaleignern sind Fremdkapitalgeber nicht an dem Unternehmen beteiligt und haben kein Stimmrecht. Wenn es jedoch um die Priorität von Zahlungen in einem Liquidationsszenario geht, werden Fremdkapitalgeber in vollem Umfang vor den Eigenkapitalgebern ausgezahlt, so dass es als eine weniger riskante Investition angesehen wird. Wenn es um die Komplexität der Dokumentation und die juristische Arbeit geht, die mit der Einrichtung verschiedener Investitionen einhergeht, ist es einfacher und kostengünstiger (zumindest in Bezug auf eine typische Startup-Finanzierung), ein Fremdkapitalgeschäft im Vergleich zu Eigenkapital zu strukturieren.

Wandelanleihen: Ein Hybrid aus Fremd- und Eigenkapital

Kurz gesagt, sind Wandelanleihen ursprünglich als Fremdkapitalinvestitionen strukturiert, haben aber eine Klausel, die es erlaubt, das Kapital plus aufgelaufene Zinsen zu einem späteren Zeitpunkt in eine Eigenkapitalinvestition umzuwandeln. Dies ermöglicht eine schnellere Abwicklung der ursprünglichen Investition mit geringeren Rechtskosten für das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt, gibt den Investoren aber letztlich das wirtschaftliche Risiko einer Aktieninvestition.

Typische Bedingungen und Bestimmungen von Wandelanleihen

Zinsen: Während der Laufzeit der Wandelanleihe werden die investierten Mittel wie bei jeder anderen Fremdkapitalanlage verzinst. Die Zinsen werden in der Regel nicht in bar ausgezahlt, sondern laufen auf, was bedeutet, dass sich der dem Anleger geschuldete Wert im Laufe der Zeit aufbaut.

Fälligkeitsdatum: Wandelanleihen haben ein Fälligkeitsdatum, an dem die Anleihen fällig sind und an die Anleger ausgezahlt werden, wenn sie nicht bereits in Eigenkapital umgewandelt wurden. Einige Wandelanleihen haben eine automatische Umwandlung bei Fälligkeit.

Wandlungsbestimmungen: Der Hauptzweck einer Wandelanleihe besteht darin, dass sie zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft in Eigenkapital umgewandelt wird. Die häufigste Art der Umwandlung erfolgt, wenn eine nachfolgende Eigenkapitalinvestition einen bestimmten Schwellenwert überschreitet. Dies wird als qualifizierte Finanzierung bezeichnet. Zu diesem Zeitpunkt werden der ursprüngliche Kapitalbetrag und alle aufgelaufenen Zinsen in Anteile des neuen Eigenkapitals umgewandelt, das gerade verkauft wurde. Zusätzlich zu den aufgelaufenen Zinsen, die den Inhabern der Wandelschuldverschreibungen mehr Anteile verschaffen, als sie erhalten hätten, wenn sie gewartet und den gleichen Geldbetrag in die Finanzierungsrunde investiert hätten, erhalten sie oft mehrere zusätzliche Vergünstigungen als Gegenleistung für die frühere Investition. Für den Fall, dass eine qualifizierte Finanzierung nicht vor dem Fälligkeitsdatum zustande kommt, enthalten einige Wandelanleihen auch eine Bestimmung, nach der die Anleihen am Fälligkeitsdatum automatisch zu einem festgelegten Wert in Eigenkapital umgewandelt werden.

Wandlungsrabatt: Wenn die Wandelanleihen im Falle einer qualifizierten Finanzierung in Eigenkapital umgewandelt werden, erhalten die Anleihegläubiger nicht nur eine Gutschrift für ihr ursprüngliches Kapital plus aufgelaufene Zinsen, um zu bestimmen, wie viele Aktien sie erhalten, sondern sie erhalten in der Regel auch einen Abschlag auf den Preis pro Aktie des neuen Eigenkapitals. Wenn der Abschlag beispielsweise 20 % beträgt und das neue Eigenkapital in der qualifizierten Finanzierung zu 2,00 $ pro Aktie verkauft wird, wird das Kapital der Wandelanleihe plus aufgelaufene Zinsen zu einem Aktienpreis von 1,60 $ pro Aktie umgewandelt.

BEISPIEL: Ein Investor erwirbt Wandelschuldverschreibungen im Wert von 25.000 $, die mit einem Zinssatz von 8 % und einem Wandlungsabschlag von 20 % ausgestattet sind. Im Rahmen einer qualifizierten Finanzierung, die 18 Monate nach dem Verkauf der Wandelanleihen stattfindet, verkauft das Unternehmen Eigenkapital zu 3,50 $ pro Aktie. Zu diesem Zeitpunkt sind für die Schuldverschreibungen Zinsen in Höhe von 3.000 $ aufgelaufen, so dass der dem Anleger der Schuldverschreibungen geschuldete Betrag 28.000 $ beträgt. Mit dem Abschlag von 20 % beträgt der Wandlungspreis für die Schuldverschreibungen 2,80 $ pro Aktie, und der Anleger erhält 10.000 Aktien der neuen Aktie. Hätte der Anleger mit dem Kauf der Aktien zum Zeitpunkt der qualifizierten Finanzierung gewartet, hätte er 7.143 Aktien erhalten. Es ist also klar, dass es für den Anleger der Wandelanleihe eine große Belohnung dafür gibt, dass er das Risiko einer früheren Investition eingegangen ist

Bewertungsobergrenze: Zusätzlich zum Wandlungsrabatt haben Wandelanleihen in der Regel auch eine Bewertungsobergrenze, die eine harte Obergrenze für den Wandlungspreis für Anleihegläubiger darstellt, unabhängig vom Preis pro Aktie bei der nächsten Runde der Eigenkapitalfinanzierung. Typischerweise erfolgen automatische Wandlungen am Fälligkeitsdatum (wenn keine qualifizierte Finanzierung stattgefunden hat) zu einem Preis pro Aktie, der unter der Bewertungsobergrenze liegt.

Vor- und Nachteile von Wandelanleihen als Finanzierungsmechanismus

Nun, da wir die typischen Bedingungen und die Struktur einer Wandelanleihe besprochen haben, werden wir nun einen Blick auf einige der Gründe werfen, warum Unternehmen sie als Mittel zur Beschaffung von Investitionsmitteln nutzen, aber auch auf einige der Nachteile.

Pros

• Wandelanleihe-Finanzierungen sind aus rechtlicher Sicht einfacher zu dokumentieren. Das bedeutet, dass sie aus rechtlicher Sicht in der Regel kostengünstiger sind und dass die Runden schneller abgeschlossen werden können. Die Gründe dafür sind recht einfach, da das Unternehmen und die Investoren einige der kniffligeren Details auf einen späteren Zeitpunkt verschieben. Bei den meisten Eigenkapitalfinanzierungen müssen zahlreiche Unternehmensdokumente aktualisiert werden, um die Runde abzuschließen, wie z. B. Gründungsurkunden, Betriebsvereinbarungen, Gesellschaftervereinbarungen, Stimmrechtsvereinbarungen und verschiedene andere Punkte. All dies erhöht den Zeit- und Kostenaufwand für den Abschluss einer Kapitalrunde.
• Die Aufnahme einer Wandelanleihe im Gegensatz zu Eigenkapital ermöglicht es dem Unternehmen, die Bewertung seiner selbst zu verzögern. Dies ist besonders attraktiv für Unternehmen in der Startphase, die noch nicht viel Zeit hatten, ihr Produkt und/oder ihren Umsatz zu entwickeln. Im Gegenzug für die Gewährung eines Abschlags auf den später festzulegenden Preis kann das Unternehmen diese Entscheidung auf einen späteren Zeitpunkt verschieben. Aus diesem Grund werden Wandelanleihen häufig als erste Fremdfinanzierung in vielen Unternehmen eingesetzt, und eine große Anzahl institutioneller Seed-Investoren wie 500 Startups verwenden ausschließlich Wandelanleihen bei ihren Accelerator-Investitionen.
• Aus einer Vielzahl von Gründen müssen viele Unternehmen zwischen größeren Eigenkapitalrunden einen gewissen Betrag an Finanzmitteln aufbringen, und die Eigenschaften einer Wandelanleihe machen sie zu einem idealen Vehikel, um diese Art von Transaktionen durchzuführen. Ein Beispiel: Ein Unternehmen, mit dem ich gearbeitet habe, hatte einen transformativen Software-Deal mit einem großen Unternehmenskunden, der kurz vor dem Abschluss stand. Das Unternehmen musste sein Personal aufstocken, um den neuen Kunden betreuen zu können, und plante eine neue Kapitalrunde, sobald der Vertrag unterzeichnet war; die Einzelheiten des Geschäfts konnten jedoch bis dahin nicht bekannt gegeben werden. Um die Arbeit nach Abschluss des Geschäfts schneller aufnehmen zu können, wollte das Unternehmen einen kleineren Betrag über eine Wandelanleihe aufnehmen, da dies einen schnelleren Abschluss der Finanzierung ermöglichen würde. Es würde dem Unternehmen auch ermöglichen, die Bewertungsentscheidung für die Eigenkapitalrunde hinauszuzögern, da diese wahrscheinlich günstiger ausfallen würde, sobald sie in der Lage wären, die vollständigen Details des neuen Vertrags offenzulegen.

Gegenargumente

• Während es viele Gründe gibt, warum sich Unternehmen und/oder Investoren für die Verwendung von Wandelanleihen entscheiden, müssen beide Seiten des Geschäfts wirklich die potenziellen zukünftigen Auswirkungen der Verwendung dieser Finanzierungsmethode durchdenken. Das größte Problem, das ich bei Unternehmen in der Seed-Phase gesehen habe, ist die Frage, was passiert, wenn das Unternehmen nicht in der Lage ist oder sich dafür entscheidet, eine anschließende Eigenkapitalfinanzierung aufzubringen. Während viele Wandelanleihen Bestimmungen für eine automatische Umwandlung bei Fälligkeit enthalten, ist dies bei vielen nicht der Fall. Da es sich meist um Unternehmen in einem sehr frühen Stadium handelt, verbrauchen die meisten dieser Unternehmen Barmittel und werden nicht über die Mittel verfügen, die Anleihe bei Fälligkeit zurückzuzahlen, wenn sie nicht gewandelt wird. Der beste Weg, diese Situation zu vermeiden, ist, dass sowohl das Unternehmen als auch die Investoren einen klaren Plan für Erfolg und Misserfolg haben. In den meisten Fällen liegt es daran, dass ein Unternehmen, das nach einer anfänglichen Seed-Investition in Form einer Wandelanleihe keine weiteren Finanzmittel aufbringen kann, keine Traktion hat und entweder das Geschäft aufgeben oder für einen geringen Betrag übernommen werden wird. Ein interessantes Beispiel aus meiner Arbeit betrifft ein Unternehmen, das eine Seed-Investition in Form einer Wandelanleihe von einem Startup-Accelerator erhalten hat und nicht in der Lage war, weitere Eigenkapitalmittel zu beschaffen, aber in der Lage war, genug Zugkraft zu erlangen, um den Betrieb fortzuführen und den Cashflow-Breakeven zu erreichen. Das Unternehmen verfügte nicht annähernd über genügend Barmittel, um die Anleihe zurückzuzahlen, aber es war auch nicht in der Lage, den Betrieb einzustellen. Eine Zwangsvollstreckung durch den Investor hätte das Unternehmen jedoch im Wesentlichen in den Ruin getrieben und garantiert, dass seine Investition nichts mehr wert wäre. Dies brachte sowohl das Unternehmen als auch den Investor in eine unangenehme Lage, die erst nach mehreren Jahren gelöst werden konnte.
• Die in der vorangegangenen Anekdote beschriebene unangenehme Situation des Unternehmens kann vermieden werden, indem die Bedingungen einer automatischen Umwandlung bei Fälligkeit der Anleihe ausgehandelt werden. Wenn Sie jedoch zu weit gehen und definieren, wie diese nächste Runde in Bezug auf alle Bedingungen und Bestimmungen aussieht, die in einer typischen Eigenkapitalrunde enthalten wären, verlieren Sie tatsächlich einige der Vorteile, die eine Wandelanleihe von vornherein hat. Ein Beispiel bezog sich auf ein Unternehmen, mit dem ich gearbeitet habe. Es handelte sich um ein vielversprechendes Software-Startup, das ein Accelerator-Programm abschloss. Es hatte ein grundlegendes Produkt, einige namhafte Kunden hatten bereits Verträge unterzeichnet, und das Unternehmen hatte potenzielle Investoren angezogen. Sie entschieden sich dafür, die Finanzierungsrunde mit einer Wandelanleihe zu finanzieren, aber da die Anleihe möglicherweise ausgereicht hätte, um das Unternehmen über das Fälligkeitsdatum hinaus zu finanzieren, wollten sie wissen, wie ihre Investition aussehen würde, wenn das passierte. Wie sich herausstellte, führte dies zu Verhandlungen darüber, wie die spezifischen Bedingungen dieser Eigenkapitalrunde aussehen würden, und das Unternehmen gab am Ende so viel für Anwaltskosten aus, wie wenn es die Eigenkapitalrunde von Anfang an durchgeführt hätte.
• Die meisten Wandelschuldverschreibungen, die zu diesem Zeitpunkt in Seed-Finanzierungsszenarien ausgegeben werden, enthalten eine Bewertungsobergrenze und einen automatischen Wandlungspreis. Während Sie technisch gesehen die Festlegung eines Preises für das Unternehmen hinauszögern, dienen die Obergrenze und der Wandlungspreis oft als Anker für die Preisverhandlungen der nächsten Runde. Selbst wenn die Investoren bereit sind, für einen großen Bewertungsanstieg gegenüber der Bewertungsobergrenze der Note zu zahlen, kann es zu einigen sehr seltsamen Situationen kommen. Wenn es sich bei der nachfolgenden Runde von Eigenkapital beispielsweise um Vorzugsaktien mit einer Liquidationspräferenz handelt, die dem Preis pro Aktie dieser Runde entspricht, können die Inhaber von Wandelanleihen am Ende mit einer Liquidationspräferenz in Höhe eines Mehrfachen ihrer Investition dastehen, wenn es zu einem großen Bewertungsanstieg kommt. In solchen Situationen können die neuen Investoren versuchen, die Inhaber der Schuldverschreibungen zu zwingen, ihre Bedingungen nachteilig zu ändern, um das Geschäft abzuschließen.

BEISPIEL: Ein Startup-Unternehmen mit 1.000.000 Stammaktien schließt eine Seed-Finanzierungsrunde in Höhe von 1.000.000 $ in Form einer Wandelanleihe ab. Der Einfachheit halber nehmen wir an, dass die Anleihe mit einem Zinssatz von 0 % verzinst wird. Das Unternehmen macht große Fortschritte und hat eine Risikokapitalfirma, die bereit ist, eine Serie-A-Finanzierung in Höhe von $ 4.000.000 zu einer Pre-Money-Bewertung von $ 20.000.000 mit einer Liquidationspräferenz von 1x durchzuführen. Mit der Investition in Höhe von $ 4.000.000 der Serie A werden 200.000 Vorzugsaktien zu $ 20/Stück gekauft, wobei jede Aktie eine Liquidationspräferenz von $ 20 hat, zuzüglich aller aufgelaufenen Dividenden. Aufgrund der Bewertungsobergrenze wird die Wandelanleihe in Höhe von $1.000.000 in die gleiche Art von Eigenkapital zu einem Kurs von $5/Aktie umgewandelt, aber diese Aktien haben eine Liquidationspräferenz von $20/Stück plus Dividenden, was bedeutet, dass sie effektiv eine vierfache Liquidationspräferenz haben! Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die Serie-A-Investoren dies zulassen und von den Inhabern der Wandelschuldverschreibungen verlangen würden, neu zu verhandeln.

Parting Thoughts

Wenn es darum geht, Wandelschuldverschreibungen als Seed-Investment zu verwenden, ist der beste Rat, den ich geben kann, alle Implikationen der verschiedenen möglichen Ergebnisse zu verstehen. Stellen Sie sicher, dass Sie wissen, was passiert, wenn Sie am Ende kein zusätzliches Eigenkapital aufbringen, und auch, was passiert, wenn die Dinge spektakulär gut laufen und Sie in der Lage sind, zusätzliches Eigenkapital weit über der Bewertungsobergrenze aufzubringen (falls dies Teil der Note ist).

Viele Investoren und Branchenorganisationen haben versucht, Vorlagen für Termsheets sowohl für Wandelanleihen als auch für Eigenkapitalrunden zu erstellen. Y Combinator, ein bekanntes Startup-Accelerator-Programm, das Hunderten von Startups eine Seed-Finanzierung zur Verfügung gestellt hat, entwickelte das SAFE (Simple Agreement for Future Equity) mit dem Ziel, eine Standardvorlage für Seed-Investitionen zu erstellen, die einige der Probleme adressiert, die sie bei Convertible Notes gesehen haben. Einen Link zu den SAFE-Dokumenten finden Sie hier: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, ein weiterer prominenter Seed-Investor aus dem Silicon Valley, hat ebenfalls eine Reihe von standardisierten Dokumenten sowohl für Seed-Equity als auch für Wandelanleihen erstellt, die KISS (Keep It Simple Security) genannt werden. Diese Bemühung ist dem SAFE-Dokumentensatz sehr ähnlich, aber sie sind der Meinung, dass dies eine Verbesserung gegenüber den früheren Bemühungen von Y Combinator ist. Ich denke, es ist hilfreich, sich mehrere Optionen anzusehen, und am Ende ist es am wichtigsten, dass das Startup und die Investoren sich einig sind, dass die Bedingungen fair sind. Einen Link zu den KISS-Dokumenten finden Sie hier: https://500.co/kiss/

Die obigen Beispiele sind ein hilfreicher Ausgangspunkt, um sich Dokumente anzuschauen, die schon viele Male erfolgreich eingesetzt wurden, aber ich würde darauf hinweisen, dass jede Situation einzigartig ist. Ich würde definitiv nicht empfehlen, eine Investitionsrunde ohne einen Anwalt abzuschließen, der sich mit Fundraising für Startups auskennt, und ich empfehle Startups oft, mit einem Fundraising-Experten zusammenzuarbeiten, der ihnen helfen kann, zu verstehen, wie sie ihre Fundraising-Notwendigkeiten auf die effizienteste und fruchtbarste Weise angehen können.