En 1986, Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, et Gilbert L. Beebower de SEI (BHB) ont publié une étude sur l’allocation d’actifs de 91 grands fonds de pension mesurée de 1974 à 1983. Ils ont remplacé les sélections d’actions, d’obligations et de liquidités des fonds de pension par des indices de marché correspondants. Le rendement trimestriel indexé s’est avéré plus élevé que le rendement trimestriel réel du fonds de pension. La corrélation linéaire des deux séries de rendement trimestriel a été mesurée à 96,7 %, avec une variance partagée de 93,6 %. Une étude de suivi réalisée en 1991 par Brinson, Singer et Beebower a mesuré une variance de 91,5 %. La conclusion de l’étude était que le remplacement des choix actifs par des classes d’actifs simples fonctionnait tout aussi bien, voire mieux, que les gestionnaires de pension professionnels. En outre, un petit nombre de classes d’actifs était suffisant pour la planification financière. Les conseillers financiers se réfèrent souvent à cette étude pour soutenir l’idée que l’allocation d’actifs est plus importante que toutes les autres préoccupations, que l’étude BHB regroupe sous le terme de « market timing ». L’un des problèmes de l’étude de Brinson était que le facteur coût dans les séries de deux rendements n’était pas clairement discuté. Cependant, en réponse à une lettre à l’éditeur, Hood a noté que les séries de rendement étaient brutes de frais de gestion.
En 1997, William Jahnke a lancé un débat sur ce sujet, attaquant l’étude BHB dans un article intitulé « The Asset Allocation Hoax ». La discussion de Jahnke est apparue dans le Journal of Financial Planning comme une pièce d’opinion, et non comme un article évalué par les pairs. La principale critique de Jahnke, toujours incontestée, était que l’utilisation par BHB de données trimestrielles atténue l’impact de la composition de légères disparités de portefeuille dans le temps, par rapport à l’indice de référence. On pourrait composer des rendements trimestriels de 2 % et de 2,15 % sur 20 ans et voir la différence considérable dans le rendement cumulatif. Cependant, la différence reste de 15 points de base (centièmes de pour cent) par trimestre ; il s’agit d’une différence de perception, et non de fait.
En 2000, Ibbotson et Kaplan ont utilisé cinq classes d’actifs dans leur étude « Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance ? » Les classes d’actifs incluses étaient les actions américaines à grande capitalisation, les actions américaines à petite capitalisation, les actions non américaines, les obligations américaines et les liquidités. Ibbotson et Kaplan ont examiné le rendement sur 10 ans de 94 fonds communs de placement équilibrés américains par rapport aux rendements indexés correspondants. Cette fois, après avoir correctement ajusté le coût de gestion des fonds indiciels, les rendements réels n’ont pas réussi à battre les rendements de l’indice. La corrélation linéaire entre les séries de rendements indiciels mensuels et les séries de rendements réels mensuels a été mesurée à 90,2%, avec une variance partagée de 81,4%. Ibbotson a conclu 1) que l’allocation d’actifs expliquait 40% de la variation des rendements entre les fonds, et 2) qu’elle expliquait pratiquement 100% du niveau des rendements des fonds. Gary Brinson a exprimé son accord général avec les conclusions d’Ibbotson-Kaplan.
Dans les deux études, il est trompeur de faire des déclarations telles que « l’allocation d’actifs explique 93,6% du rendement des investissements ». Même « l’allocation d’actifs explique 93,6 % de la variance des performances trimestrielles » laisse beaucoup à désirer, car la variance partagée pourrait provenir de la structure opérationnelle des fonds de pension. Hood, cependant, rejette cette interprétation au motif que les régimes de retraite, en particulier, ne peuvent pas partager les risques de manière croisée et qu’ils sont explicitement des entités singulières, ce qui rend la variance partagée non pertinente. Les statistiques ont été les plus utiles lorsqu’elles ont été utilisées pour démontrer la similitude de la série de rendements de l’indice et de la série de rendements réels.
Un article de Meir Statman publié en 2000 a révélé qu’en utilisant les mêmes paramètres qui expliquaient le résultat de 93,6 % de variance de BHB, un conseiller financier hypothétique avec une prévoyance parfaite en matière d’allocation d’actifs tactique obtenait une performance supérieure de 8,1 % par an, et pourtant l’allocation d’actifs stratégique expliquait encore 89,4 % de la variance. Ainsi, l’explication de la variance n’explique pas la performance. Statman affirme que l’allocation stratégique d’actifs est un mouvement le long de la frontière efficiente, tandis que l’allocation tactique d’actifs implique un mouvement de la frontière efficiente. Une explication plus logique de l’étude de Brinson, Hood et Beebower est que l’allocation d’actifs explique plus de 90 % de la volatilité des rendements d’un portefeuille global, mais n’explique pas les résultats finaux de votre portefeuille sur de longues périodes. Hood note cependant dans son examen du matériel sur 20 ans que l’explication de la performance dans le temps est possible avec l’approche BHB, mais n’était pas l’objectif de l’article original.
Bekkers, Doeswijk et Lam (2009) étudient les avantages de la diversification pour un portefeuille en distinguant dix catégories d’investissement différentes simultanément dans une analyse moyenne-variance ainsi que dans une approche de portefeuille de marché. Les résultats suggèrent que l’immobilier, les matières premières et le haut rendement ajoutent le plus de valeur à la composition traditionnelle des actifs (actions, obligations et liquidités). Une étude avec une couverture aussi large des classes d’actifs n’a pas été réalisée auparavant, ni dans le contexte de la détermination des attentes du marché des capitaux et de la réalisation d’une analyse moyenne-variance, ni dans l’évaluation du portefeuille de marché global.
Doeswijk, Lam et Swinkels (2014) affirment que le portefeuille de l’investisseur moyen contient des informations importantes à des fins d’allocation stratégique d’actifs. Ce portefeuille montre la valeur relative de tous les actifs selon la foule du marché, ce que l’on pourrait interpréter comme une référence ou le portefeuille optimal pour l’investisseur moyen. Les auteurs déterminent les valeurs de marché des actions, du capital-investissement, de l’immobilier, des obligations à haut rendement, de la dette émergente, des obligations non gouvernementales, des obligations gouvernementales, des obligations liées à l’inflation, des matières premières et des fonds spéculatifs. Pour cette gamme d’actifs, ils estiment le portefeuille de marché mondial investi pour la période de 1990 à 2012. Pour les principales catégories d’actifs, à savoir les actions, l’immobilier, les obligations non gouvernementales et les obligations gouvernementales, ils étendent la période à 1959 jusqu’en 2012.
Doeswijk, Lam et Swinkels (2019) montrent que le portefeuille du marché mondial réalise un rendement réel composé de 4,45 % par an avec un écart-type de 11,2 % de 1960 à 2017. Dans la période inflationniste de 1960 à 1979, le rendement réel composé du portefeuille du marché mondial est de 3,24 % par an, tandis que ce rendement est de 6,01 % par an dans la période désinflationniste de 1980 à 2017. Le rendement moyen pendant les récessions est de -1,96 % par an, contre 7,72 % par an pendant les expansions. La récompense pour l’investisseur moyen sur la période de 1960 à 2017 est un rendement composé de 3,39% points au-dessus du taux sans risque gagné par les épargnants.
Indicateurs de performanceModification
McGuigan a décrit un examen des fonds qui se trouvaient dans le quartile supérieur de performance de 1983 à 1993. Au cours de la deuxième période de mesure de 1993 à 2003, seuls 28,57% des fonds sont restés dans le quartile supérieur. 33,33 % des fonds sont passés au deuxième quartile. Le reste des fonds a chuté au troisième ou au quatrième quartile.
En fait, le faible coût était un indicateur de performance plus fiable. Bogle a fait remarquer qu’un examen des données de performance sur cinq ans des fonds mixtes à grande capitalisation a révélé que les fonds du quartile des coûts les plus bas avaient la meilleure performance, et que les fonds du quartile des coûts les plus élevés avaient la pire performance.
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