In 1986 publiceerden Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, en Gilbert L. Beebower (BHB) van SEI een studie over de vermogensallocatie van 91 grote pensioenfondsen, gemeten van 1974 tot 1983. Zij vervingen de aandelen-, obligatie- en geldselecties van de pensioenfondsen door overeenkomstige marktindexen. Het geïndexeerde kwartaalrendement bleek hoger te zijn dan het werkelijke kwartaalrendement van het pensioenplan. De lineaire correlatie van de twee driemaandelijkse rendementsreeksen werd gemeten op 96,7%, met een gedeelde variantie van 93,6%. In een vervolgstudie uit 1991 door Brinson, Singer en Beebower werd een variantie gemeten van 91,5%. De conclusie van de studie was dat het vervangen van actieve keuzes door eenvoudige activaklassen even goed werkte als, zo niet zelfs beter dan, professionele pensioenbeheerders. Ook was een klein aantal activaklassen voldoende voor financiële planning. Financiële adviseurs wezen vaak op deze studie om het idee te ondersteunen dat assetallocatie belangrijker is dan alle andere aandachtspunten, die in de BHB-studie werden samengevat als “market timing”. Een probleem met de Brinson-studie was dat de kostenfactor in de twee rendementsreeksen niet duidelijk werd besproken. In antwoord op een brief aan de redacteur merkte Hood echter op dat de rendementsreeksen bruto waren en geen beheersvergoedingen omvatten.
In 1997 begon William Jahnke een debat over dit onderwerp, waarbij hij de BHB-studie aanviel in een artikel getiteld “The Asset Allocation Hoax”. De discussie van Jahnke verscheen in het Journal of Financial Planning als een opiniestuk, niet als een artikel met collegiale toetsing. Jahnke’s voornaamste kritiek, die nog steeds onbetwist is, was dat het gebruik van kwartaalgegevens door BHB het effect van de samenstelling van kleine portefeuilleverschillen in de tijd, ten opzichte van de benchmark, afzwakt. Men zou 2% en 2,15% per kwartaal kunnen samenstellen over 20 jaar en het aanzienlijke verschil in cumulatief rendement kunnen zien. Het verschil is echter nog steeds 15 basispunten (honderdsten van een procent) per kwartaal; het verschil is er een van perceptie, niet van feiten.
In 2000 gebruikten Ibbotson en Kaplan vijf activaklassen in hun studie “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?” De in aanmerking genomen activaklassen waren Amerikaanse large-cap aandelen, Amerikaanse small-cap aandelen, niet-Amerikaanse aandelen, Amerikaanse obligaties en liquiditeiten. Ibbotson en Kaplan onderzochten het 10-jaars rendement van 94 Amerikaanse gebalanceerde beleggingsfondsen versus de overeenkomstige geïndexeerde rendementen. Ook deze keer, na correctie voor de kosten van het beheren van indexfondsen, slaagden de werkelijke rendementen er niet in de indexrendementen te overtreffen. De lineaire correlatie tussen de maandelijkse reeksen van indexrendementen en de werkelijke maandelijkse reeksen van werkelijke rendementen werd gemeten op 90,2%, met een gedeelde variantie van 81,4%. Ibbotson concludeerde 1) dat de assetallocatie 40% van de variatie van de rendementen tussen de fondsen verklaarde, en 2) dat deze vrijwel 100% van het niveau van de fondsrendementen verklaarde. Gary Brinson heeft zijn algemene instemming betuigd met de conclusies van Ibbotson-Kaplan.
In beide studies is het misleidend om uitspraken te doen als “assetallocatie verklaart 93,6% van het beleggingsrendement”. Zelfs “asset allocation explains 93.6% of quarterly performance variance” laat veel te wensen over, want de gedeelde variantie zou kunnen komen door de operationele structuur van pensioenfondsen. Hood verwerpt deze interpretatie echter met het argument dat met name pensioenregelingen geen kruiselingse risicodeling kunnen toepassen en dat zij expliciet op zichzelf staande entiteiten zijn, waardoor gedeelde variantie irrelevant wordt. De statistieken waren het nuttigst wanneer ze werden gebruikt om de gelijkenis aan te tonen tussen de rendementsreeksen van de index en de werkelijke rendementsreeksen.
In een paper van Meir Statman uit 2000 werd vastgesteld dat, gebruikmakend van dezelfde parameters die het variantieresultaat van BHB van 93,6% verklaarden, een hypothetische financieel adviseur met een perfecte vooruitziende blik bij de tactische assetallocatie 8,1% per jaar beter presteerde, maar dat de strategische assetallocatie nog steeds 89,4% van de variantie verklaarde. Het verklaren van variantie verklaart dus niet de prestatie. Statman zegt dat strategische asset allocatie beweging langs de efficient frontier is, terwijl tactische asset allocatie beweging van de efficient frontier inhoudt. Een meer op het gezond verstand gebaseerde verklaring van de studie van Brinson, Hood en Beebower is dat assetallocatie meer dan 90% van de volatiliteit van de rendementen van een totale portefeuille verklaart, maar niet de eindresultaten van uw portefeuille over lange perioden zal verklaren. Hood merkt in zijn review van het materiaal over 20 jaar echter op dat het verklaren van prestaties over langere tijd mogelijk is met de BHB-benadering, maar niet de focus was van het oorspronkelijke paper.
Bekkers, Doeswijk en Lam (2009) onderzoeken de diversificatievoordelen voor een portefeuille door tien verschillende beleggingscategorieën tegelijk te onderscheiden in een gemiddelde-variantieanalyse en een marktportefeuillebenadering. De resultaten suggereren dat vastgoed, grondstoffen en high yield de meeste waarde toevoegen aan de traditionele activamix van aandelen, obligaties en cash. Een studie met zo’n brede dekking van beleggingscategorieën is nog niet eerder uitgevoerd, niet in het kader van het bepalen van kapitaalmarktverwachtingen en het uitvoeren van een mean-variance analyse, noch bij het beoordelen van de wereldwijde marktportefeuille.
Doeswijk, Lam en Swinkels (2014) stellen dat de portefeuille van de gemiddelde belegger belangrijke informatie bevat voor strategische asset allocatie doeleinden. Deze portefeuille toont de relatieve waarde van alle activa volgens de market crowd, die men zou kunnen interpreteren als een benchmark of de optimale portefeuille voor de gemiddelde belegger. De auteurs bepalen de marktwaarden van aandelen, private equity, vastgoed, hoogrentende obligaties, schuldpapier van opkomende landen, niet-gouvernementele obligaties, overheidsobligaties, inflatiegerelateerde obligaties, grondstoffen en hedgefondsen. Voor deze activacategorieën maken zij een raming van de wereldwijd belegde marktportefeuille voor de periode 1990 tot 2012. Voor de belangrijkste activacategorieën aandelen, vastgoed, niet-overheidsobligaties en overheidsobligaties verlengen ze de periode van 1959 tot 2012.
Doeswijk, Lam en Swinkels (2019) laten zien dat de wereldmarktportefeuille een samengesteld reëel rendement realiseert van 4,45% per jaar met een standaarddeviatie van 11,2% van 1960 tot 2017. In de inflatoire periode van 1960 tot 1979 is het samengestelde reële rendement van de wereldmarktportefeuille 3,24% per jaar, terwijl dit 6,01% per jaar is in de desinflatoire periode van 1980 tot 2017. Het gemiddelde rendement tijdens recessies was -1,96% per jaar, tegenover 7,72% per jaar tijdens expansies. De beloning voor de gemiddelde belegger over de periode 1960 tot 2017 is een samengesteld rendement van 3,39%-punten boven de risicoloze rente die spaarders verdienen.
Prestatie-indicatorenEdit
McGuigan beschreef een onderzoek naar fondsen die in de periode 1983 tot 1993 in het topkwartiel van prestaties zaten. Tijdens de tweede meetperiode van 1993 tot 2003 bleef slechts 28,57% van de fondsen in het topkwartiel. 33,33% van de fondsen zakte naar het tweede kwartiel. De rest van de fondsen zakte naar het derde of vierde kwartiel.
In feite waren lage kosten een betrouwbaardere indicator voor prestaties. Bogle merkte op dat uit een onderzoek van vijfjaarlijkse prestatiegegevens van large-cap mixfondsen bleek dat de fondsen met de laagste kosten in het kwartiel de beste prestaties hadden, en de fondsen met de hoogste kosten in het kwartiel de slechtste prestaties.