Voor oprichters die kapitaal aantrekken: Thinking Through the Implications of Convertible Notes

Executive Summary

De overgrote meerderheid van snelgroeiende startups is afhankelijk van een vorm van externe financiering, zoals financiering door angelfondsen, traditioneel durfkapitaal, vermogende investeerders, of vrienden en familie. Hoewel het identificeren van een levensvatbare markt en het maken van een goede pitch cruciaal zijn voor het aantrekken van investeringsgeld, is er een schijnbaar eindeloze reeks andere overwegingen die moeten worden aangepakt voordat dat geld op je bankrekening verschijnt en je op weg bent om het volgende grote ding te creëren. In dit artikel ga ik kijken naar een van die belangrijke beslissingen die de meeste ondernemers en bedrijven moeten nemen wanneer ze investeringsfondsen werven, en dat zijn de voors en tegens van het gebruik van converteerbare obligaties om uw bedrijf te financieren.

Converteerbare obligaties zijn steeds populairder geworden in de wereld van startup-financiering, met name in bedrijven in de zaaifase. Maar voordat u deze weg inslaat, is het belangrijk om de potentiële valkuilen van dit type financiering te begrijpen en te weten of het al dan niet de beste keuze is voor uw bedrijf. Ik zal eerst een kort overzicht geven van het basisconcept van een converteerbare obligatie en hoe deze enkele kenmerken heeft van zowel vreemd vermogen als eigen vermogen, en vervolgens zal ik kijken naar de voor- en nadelen van deze vorm van financiering.

De basis

Weliswaar weet iedereen dat een investeerder geld aan een bedrijf geeft met het doel om uiteindelijk meer terug te krijgen, zijn er veel verschillende manieren waarop dit in de praktijk vorm krijgt.

Equity Investments

Wanneer de meeste mensen aan een investering denken, denken ze aan aandelen. Bij een aandelenbelegging verkoopt een bedrijf een percentage van zijn bedrijf (eigen vermogen) voor een som geld. Wanneer een onderneming kapitaal aantrekt door aandelen te verkopen, is er geen vast tijdschema voor de terugbetaling aan de investeerder. De investeerder rekent er doorgaans op dat hij zijn geld terugkrijgt, plus een rendement, in een toekomstige liquiditeitsgebeurtenis (zoals een overname of IPO) of via uitkeringen van toekomstige winsten. Bij een typische durfkapitaalinvestering is een overname of beursintroductie bijna altijd de manier waarop investeerders hun geld verdienen, waarbij uitkeringen van cashflow een zeldzaamheid zijn. Een ander belangrijk punt bij risicokapitaalinvesteringen is dat de investeerder mede-eigenaar van het bedrijf is en daarom stemrecht heeft bij het nemen van beslissingen over het bedrijf.

De meeste risicokapitaalinvesteringen in bedrijven zijn gestructureerd als preferente aandelen, wat iets anders is dan gewoon $X voor Y% van het bedrijf. Wanneer de investering is gestructureerd als preferente aandelen, komt dit meestal met voorwaarden zoals een liquidatievoorkeur, een preferent dividend, en goedkeuringsrechten over bepaalde bedrijfsbeslissingen. In de meeste soorten preferente aandelen betekent de liquidatievoorkeur dat in een liquiditeitsgebeurtenis, de investeerders de waarde van hun investering terugkrijgen, plus eventuele preferente dividenden, voordat de rest van de fondsen worden verdeeld onder de % aandeelhouders. De preferente dividenden worden over het algemeen niet in contanten betaald, maar worden opgebouwd en uitbetaald wanneer er een liquiditeitsgebeurtenis is. Aangezien gewone aandelen doorgaans in handen zijn van oprichters en werknemers van het bedrijf, betekent dit dat alle investeerders moeten worden terugbetaald plus een gegarandeerd rendement (de preferente dividenden), voordat er middelen worden uitgekeerd aan de gewone aandelen. Naast het normale stemrecht hebben de houders van preferente aandelen vaak ook extra goedkeuringsrechten over zaken als de voorwaarden van volgende financieringsrondes en overnamemogelijkheden.

Beleggingen in schuld

De meest typische vorm van schuld is een lening met een vast schema voor de terugbetaling van hoofdsom en rente. Ervan uitgaande dat het bedrijf de betalingen kan verrichten, weet de investeerder van tevoren welk rendement hij krijgt. Gezien de onzekerheid van startende ondernemingen in een vroeg stadium, is schuld niet erg gebruikelijk als het gaat om de financiering van dit soort risicovolle ondernemingen. Er zijn echter enkele institutionele beleggers die schuld verschaffen aan later-stage venture-backed bedrijven, met name die met terugkerende abonnementsbetalingen, zoals SaaS-bedrijven.

Er zijn een paar opmerkelijke feiten als het gaat om schuld. In tegenstelling tot aandeelhouders hebben houders van vreemd vermogen geen eigendomsbelang in de onderneming en hebben zij geen stemrecht. Wat de voorrang van betalingen bij een liquidatiescenario betreft, worden houders van schuldvorderingen echter eerder volledig betaald dan houders van aandelen, zodat het als een minder riskante investering wordt beschouwd. Als het gaat om de complexiteit van documentatie en juridisch werk dat gepaard gaat met het opzetten van verschillende investeringen, is het eenvoudiger en minder duur (althans in vergelijking met een typische startup-financieringstransactie) om een schulddeal te structureren in vergelijking met aandelen.

Convertible Notes: A Hybrid of Debt and Equity

In het kort: converteerbare obligaties zijn oorspronkelijk gestructureerd als schuldinvesteringen, maar hebben een bepaling die het mogelijk maakt de hoofdsom plus opgelopen rente op een latere datum om te zetten in een aandeleninvestering. Hierdoor kan de oorspronkelijke investering sneller worden gedaan met lagere juridische kosten voor het bedrijf op dat moment, maar geeft uiteindelijk de investeerders de economische blootstelling van een aandelenbelegging.

Typische voorwaarden en bepalingen van converteerbare obligaties

Interest: Tijdens de looptijd van de converteerbare obligatie brengen de geïnvesteerde middelen een rente op, zoals elke andere schuldbelegging. De rente wordt meestal niet in contanten betaald, maar wordt opgebouwd, wat betekent dat de waarde die aan de belegger verschuldigd is in de loop van de tijd toeneemt.

Valutiedatum: Convertible notes hebben een vervaldatum, waarop de notes verschuldigd en betaalbaar zijn aan de beleggers als ze nog niet zijn omgezet in aandelen. Sommige converteerbare obligaties hebben een automatische conversie op de vervaldag.

Omzettingsbepalingen: Het primaire doel van een converteerbare obligatie is dat deze op een bepaald moment in de toekomst in aandelen zal worden omgezet. De meest gebruikelijke methode van conversie vindt plaats wanneer een latere aandeleninvestering een bepaalde drempel overschrijdt. Dit wordt een gekwalificeerde financiering genoemd. Op dat moment wordt de oorspronkelijke hoofdsom plus eventuele opgelopen rente omgezet in aandelen van het nieuwe vermogen dat zojuist is verkocht. Naast het voordeel van de opgebouwde rente, waarmee de houders van de converteerbare obligatie meer aandelen kunnen kopen dan wanneer ze hadden gewacht en hetzelfde bedrag hadden geïnvesteerd in de aandelenfinancieringsronde, krijgen ze vaak ook een aantal extra voordelen in ruil voor hun eerdere investering. In het geval dat een gekwalificeerde financiering niet plaatsvindt voor de vervaldatum, bevatten sommige converteerbare obligaties ook een bepaling waarin de obligaties automatisch worden omgezet in aandelen, tegen een vaste waardering, op de vervaldatum.

Omzettingskorting: Wanneer de converteerbare obligaties converteren naar aandelen in het geval van een gekwalificeerde financiering, krijgen de obligatiehouders niet alleen krediet voor zowel hun oorspronkelijke hoofdsom plus opgelopen rente om te bepalen hoeveel aandelen ze ontvangen, maar krijgen ze over het algemeen ook een korting op de prijs per aandeel van het nieuwe eigen vermogen. Als de korting bijvoorbeeld 20% is en het nieuwe aandelenkapitaal in de gekwalificeerde financiering wordt verkocht tegen $2,00 per aandeel, wordt de hoofdsom van de converteerbare obligatie plus opgelopen rente geconverteerd tegen een aandelenprijs van $1,60 per aandeel.

VOORBEELD: Een belegger koopt voor $25.000 converteerbare obligaties met een rentevoet van 8% en een conversiekorting van 20%. In een gekwalificeerde financiering die 18 maanden na de verkoop van de converteerbare obligaties plaatsvindt, verkoopt het bedrijf aandelen tegen $3,50 per aandeel. Op dat moment hebben de obligaties $3.000 aan rente opgelopen, waardoor het bedrag dat aan de obligatiebelegger verschuldigd is $28.000 bedraagt. Met de korting van 20% is de conversieprijs voor de obligaties $2,80 per aandeel, en de belegger ontvangt 10.000 aandelen van het nieuwe aandeel. Als de belegger had gewacht om de aandelen te kopen op het moment van de gekwalificeerde financiering, zou hij 7.143 aandelen hebben ontvangen, dus het is duidelijk dat er een grote beloning is voor de belegger in converteerbare obligaties voor het nemen van het risico om eerder te investeren

Valuation Cap: Naast de conversiekorting hebben converteerbare obligaties ook een waarderingslimiet, dat is een harde limiet op de conversieprijs voor obligatiehouders, ongeacht de prijs per aandeel in de volgende ronde van aandelenfinanciering. Gewoonlijk vinden automatische conversies op de vervaldatum (als er geen gekwalificeerde financiering heeft plaatsgevonden) plaats tegen een prijs per aandeel die lager is dan de waarderingslimiet.

Pros en Cons van converteerbare obligaties als financieringsmechanisme

Nu we de typische voorwaarden en structuur van een converteerbare obligatie hebben besproken, zullen we nu enkele van de redenen bekijken waarom bedrijven ze gebruiken als een manier om investeringsfondsen te werven, en ook enkele van de nadelen.

Pros

• Convertible note financieringen zijn eenvoudiger te documenteren vanuit een juridisch perspectief. Dit betekent dat zij over het algemeen minder duur zijn vanuit juridisch oogpunt en dat de rondes sneller kunnen worden afgesloten. De redenen hiervoor zijn vrij eenvoudig, omdat de onderneming en de investeerders enkele van de lastigere details uitstellen tot een later tijdstip. Bij de meeste aandelenfinancieringen moeten talrijke bedrijfsdocumenten worden bijgewerkt om de ronde af te sluiten, zoals oprichtingsakten, exploitatieovereenkomsten, aandeelhoudersovereenkomsten, stemovereenkomsten en diverse andere zaken. Dit alles draagt bij tot de tijd en kosten die nodig zijn om een ronde van aandelenfinanciering te voltooien.
• Het ophalen van een converteerbare obligatie in plaats van aandelen stelt de onderneming in staat om het plaatsen van een waarde op zichzelf uit te stellen. Dit is vooral aantrekkelijk voor startende bedrijven die nog niet de tijd hebben gehad om veel tractie te laten zien in termen van hun product en/of inkomsten. In ruil voor het geven van een korting aan investeerders op de prijs die later wordt vastgesteld, kan de onderneming die beslissing naar een latere datum verschuiven. Hierdoor worden converteerbare obligaties vaak gebruikt als de eerste externe financiering die in veel bedrijven wordt geïnvesteerd, en een groot aantal institutionele seed-investeerders, zoals 500 Startups, gebruiken uitsluitend converteerbare obligaties in hun accelerator-investeringen.
• Om verschillende redenen moeten veel bedrijven een bepaalde hoeveelheid financiering ophalen tussen grotere rondes van eigen vermogen, en de kenmerken van een converteerbare obligatie maken het een ideaal voertuig om dat soort transacties te voltooien. Een bedrijf waarmee ik heb samengewerkt had bijvoorbeeld een transformerende software deal met een grote enterprise klant die op het punt stond gesloten te worden. Het bedrijf zou zijn personeel moeten uitbreiden om de nieuwe klant te kunnen bedienen, en was van plan om een nieuwe kapitaalronde op te halen zodra de deal was getekend; maar ze konden de details van de deal niet bekend maken tot die tijd. Om een snelle start te kunnen maken met het werk zodra de deal was gesloten, wilde de onderneming een kleiner bedrag ophalen via een converteerbare obligatie, omdat de financiering dan sneller zou kunnen worden afgesloten. Het zou het bedrijf ook in staat stellen om de waarderingsbeslissing voor de aandelenronde uit te stellen, omdat die waarschijnlijk gunstiger zou zijn zodra ze in staat waren om de volledige details van het nieuwe contract bekend te maken.

Cons

• Hoewel er veel redenen zijn waarom bedrijven en/of investeerders ervoor kiezen om converteerbare obligaties te gebruiken, moeten beide kanten van de deal echt nadenken over de mogelijke toekomstige implicaties van het gebruik van deze financieringsmethode. Het grootste probleem dat ik heb gezien bij bedrijven in de zaaifase is de vraag wat er gebeurt als het bedrijf niet in staat is, of ervoor kiest, om later aandelenfinanciering aan te trekken. Hoewel veel converteerbare obligaties bepalingen bevatten voor een automatische conversie op de vervaldag, is dat bij vele niet het geval. Aangezien we meestal spreken over bedrijven in een zeer vroeg stadium, zijn de meeste van deze bedrijven cash aan het verbranden, en zullen ze niet over de middelen beschikken om de obligatie op de vervaldag terug te betalen als ze niet converteert. De beste manier om deze situatie te vermijden is dat zowel de onderneming als de investeerders een duidelijk plan hebben voor zowel succes als mislukking. In de meeste gevallen, als een bedrijf geen bijkomende financiering kan vinden na een initiële startinvestering in converteerbare obligaties, is dat omdat het bedrijf geen tractie heeft en uiteindelijk ofwel failliet zal gaan ofwel zal worden overgenomen voor een nominaal bedrag. Een interessant voorbeeld uit mijn werk betreft een bedrijf dat een zaai-investering ontving in de vorm van een converteerbare obligatie van een startup accelerator, en niet in staat was om extra eigen vermogen aan te trekken, maar wel in staat was om voldoende tractie te krijgen om de activiteiten voort te zetten en tot een cash flow break-even te komen. Het bedrijf had bij lange na niet genoeg geld om de lening terug te betalen, maar het ging ook niet failliet. Als de investeerder de onderneming echter in beslag zou nemen, zou de onderneming in feite failliet zijn gegaan en zou hun investering gegarandeerd niets meer waard zijn. Dit liet zowel het bedrijf als de investeerder in een lastige positie die verscheidene jaren duurde om opgelost te worden.
• De lastige situatie van het bedrijf beschreven in de voorgaande anekdote kan worden vermeden door te onderhandelen over de voorwaarden van een automatische conversie op de vervaldag van de notitie. Als je echter te ver gaat in het definiëren van hoe die volgende ronde eruit ziet met betrekking tot alle voorwaarden en bepalingen die zouden worden opgenomen in een typische aandelenronde, verlies je eigenlijk een aantal van de voordelen van het gebruik van een converteerbare obligatie in de eerste plaats. Een voorbeeld is een bedrijf waarmee ik heb gewerkt, een veelbelovend softwarebedrijf dat afstudeerde aan een acceleratorprogramma. Het bedrijf had een basisproduct, enkele klanten van bekende merken hadden al contracten ondertekend en het bedrijf had potentiële investeerders aangetrokken. Zij kozen ervoor om de ronde te financieren met een converteerbare obligatie, maar gezien het feit dat de obligatie mogelijk genoeg financiering zou zijn om het bedrijf voorbij de vervaldatum te brengen, wilden ze weten hoe hun investering eruit zou zien als dat zou gebeuren. Zoals later bleek, leidde dit tot onderhandelingen over hoe de specifieke voorwaarden van die aandelenronde eruit zouden zien, en het bedrijf eindigde met het uitgeven van evenveel aan juridische kosten als wanneer ze gewoon de aandelenronde hadden gedaan om mee te beginnen.
• De meerderheid van converteerbare obligaties die op dit moment worden uitgegeven in seed-financieringsscenario’s, bevatten een waarderingsdrempel en een automatische conversieprijs. Hoewel u technisch gezien de prijs van het bedrijf uitstelt, fungeren de cap en de conversieprijs vaak als anker voor de prijsonderhandelingen van de volgende ronde. Zelfs als investeerders bereid zijn te betalen voor een grote stijging van de waardering ten opzichte van de “note valuation cap”, kunt u in een aantal zeer vreemde situaties terechtkomen. Indien bijvoorbeeld de volgende kapitaalronde preferente aandelen zijn met een liquidatievoorkeur gelijk aan de prijs per aandeel van die ronde, kunnen de houders van converteerbare obligaties eindigen met een liquidatievoorkeur van verschillende keren hun investering indien er een grote stijging is in de waardering. In dit soort situaties kunnen de nieuwe investeerders proberen de obligatiehouders te dwingen hun voorwaarden in negatieve zin aan te passen om de deal te sluiten.

VOORBEELD: Een startende onderneming met 1.000.000 aandelen gewone aandelen sluit een startfinancieringsronde van $1.000.000 in de vorm van een converteerbare obligatie, met een waarderingscap van $5.000.000 pre-money waardering op de volgende financieringsronde. Om het eenvoudig te houden, veronderstellen we dat de obligatie een rentevoet van 0% heeft. Het bedrijf boekt veel vooruitgang en heeft een durfkapitaalonderneming bereid gevonden een serie A-financiering van $ 4.000.000 te doen tegen een pre-money waardering van $ 20.000.000, met een liquidatievoorkeur van 1x. Met de investering van $ 4.000.000 uit serie A worden 200.000 preferente aandelen gekocht tegen $ 20 per stuk, waarbij elk aandeel een liquidatievoorkeur van $ 20 heeft, plus eventuele opgebouwde dividenden. Vanwege de waarderingsbovengrens zal de converteerbare obligatie van $ 1.000.000 worden omgezet in hetzelfde soort aandelen tegen een koers van $ 5/aandeel, maar die aandelen zullen een liquidatievoorkeur hebben van $ 20/stuk plus dividenden, wat betekent dat ze effectief een liquidatievoorkeur van 4x zouden hebben! Het is hoogst onwaarschijnlijk dat de serie A-investeerders dit zouden laten gebeuren, en ze zouden waarschijnlijk eisen dat de houders van converteerbare obligaties opnieuw onderhandelen.

Deelgedachten

Als het gaat om het gebruik van converteerbare obligaties als een startinvestering, is het beste advies dat ik kan geven alle implicaties van de verschillende mogelijke uitkomsten te begrijpen. Zorg ervoor dat je weet wat er gebeurt als je uiteindelijk geen extra aandelen ophaalt, en ook wat er gebeurt als de zaken spectaculair goed gaan en je in staat bent om extra aandelen op te halen ver boven de valuation cap (als dat deel uitmaakt van de note).

Verschillende investeerders en brancheorganisaties hebben geprobeerd om sjabloonterm sheets samen te stellen voor zowel convertible notes als aandelenrondes. Y Combinator, een bekend startup-acceleratorprogramma dat zaadfinanciering heeft verstrekt aan honderden startups, ontwikkelde de SAFE (Simple Agreement for Future Equity) met het doel een standaard seed-investeringssjabloon te maken dat enkele van de problemen aanpakt die ze hebben gezien met converteerbare obligaties. Een link naar de SAFE-documenten vindt u hier: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, een andere prominente investeerder in zaadgoederen in Silicon Valley, heeft ook een reeks gestandaardiseerde documenten opgesteld voor zowel zaadaandelen als converteerbare obligaties, genaamd KISS (Keep It Simple Security). Deze inspanning is zeer vergelijkbaar met de SAFE set van documenten, maar naar hun mening, ze denken dat dit een verbetering van Y Combinator eerdere inspanning. Ik denk dat het nuttig is om meerdere opties te bekijken, en wat uiteindelijk het belangrijkst is, is dat de startup en de investeerders het eens zijn dat de voorwaarden eerlijk zijn. Een link naar de KISS-documenten vindt u hier: https://500.co/kiss/

De bovenstaande voorbeelden zijn nuttige plaatsen om te beginnen met het bekijken van documenten die al vele malen met succes zijn gebruikt, maar ik wil erop wijzen dat elke situatie uniek is. Ik zou zeker niet aanraden een investeringsronde af te sluiten zonder een advocaat met kennis van fondsenwerving voor startups, en ik raad startups vaak aan samen te werken met een fondsenwervingsexpert die hen kan helpen te begrijpen hoe ze hun fondsenwervingsbehoeften op de meest efficiënte en vruchtbare manier kunnen benaderen.