Nel 1986, Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, e Gilbert L. Beebower della SEI (BHB) hanno pubblicato uno studio sull’asset allocation di 91 grandi fondi pensione misurati dal 1974 al 1983. Hanno sostituito le selezioni di azioni, obbligazioni e liquidità dei fondi pensione con i corrispondenti indici di mercato. Il rendimento trimestrale indicizzato è risultato essere più alto del rendimento trimestrale effettivo del piano pensionistico. La correlazione lineare delle due serie di rendimento trimestrale è stata misurata al 96,7%, con una varianza condivisa del 93,6%. Uno studio di follow-up del 1991 di Brinson, Singer e Beebower ha misurato una varianza del 91,5%. La conclusione dello studio era che la sostituzione delle scelte attive con classi di attività semplici funzionava altrettanto bene, se non addirittura meglio, dei gestori di pensioni professionali. Inoltre, un piccolo numero di classi di attività era sufficiente per la pianificazione finanziaria. I consulenti finanziari hanno spesso indicato questo studio per sostenere l’idea che l’asset allocation è più importante di tutte le altre preoccupazioni, che lo studio BHB raggruppava come “market timing”. Un problema con lo studio Brinson era che il fattore di costo nelle due serie di rendimento non era chiaramente discusso. Tuttavia, in risposta a una lettera all’editore, Hood notò che le serie di rendimento erano al lordo delle commissioni di gestione.
Nel 1997, William Jahnke iniziò un dibattito su questo argomento, attaccando lo studio BHB in un documento intitolato “The Asset Allocation Hoax”. La discussione di Jahnke è apparsa sul Journal of Financial Planning come un pezzo d’opinione, non un articolo peer reviewed. La critica principale di Jahnke, ancora indiscussa, era che l’uso di dati trimestrali da parte di BHB smorza l’impatto della composizione di leggere disparità di portafoglio nel tempo, rispetto al benchmark. Si potrebbe comporre il 2% e il 2,15% trimestralmente per 20 anni e vedere la notevole differenza nel rendimento cumulativo. Tuttavia, la differenza è ancora di 15 punti base (centesimi di punto percentuale) per trimestre; la differenza è una percezione, non un fatto.
Nel 2000, Ibbotson e Kaplan hanno utilizzato cinque classi di attività nel loro studio “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?” Le classi di attività incluse erano azioni americane a grande capitalizzazione, azioni americane a piccola capitalizzazione, azioni non americane, obbligazioni americane e contanti. Ibbotson e Kaplan hanno esaminato il rendimento a 10 anni di 94 fondi comuni bilanciati statunitensi rispetto ai corrispondenti rendimenti indicizzati. Questa volta, dopo aver adeguatamente aggiustato i costi di gestione dei fondi indicizzati, i rendimenti effettivi non sono riusciti a battere i rendimenti dell’indice. La correlazione lineare tra la serie di rendimenti mensili dell’indice e la serie di rendimenti effettivi mensili è stata misurata al 90,2%, con una varianza condivisa dell’81,4%. Ibbotson ha concluso 1) che l’asset allocation spiegava il 40% della variazione dei rendimenti tra i fondi e 2) che spiegava praticamente il 100% del livello dei rendimenti dei fondi. Gary Brinson ha espresso il suo accordo generale con le conclusioni di Ibbotson-Kaplan.
In entrambi gli studi, è fuorviante fare affermazioni come “l’asset allocation spiega il 93,6% del rendimento degli investimenti”. Anche “l’asset allocation spiega il 93,6% della varianza di rendimento trimestrale” lascia molto a desiderare, perché la varianza condivisa potrebbe derivare dalla struttura operativa dei fondi pensione. Hood, tuttavia, rifiuta questa interpretazione sulla base del fatto che i piani pensionistici, in particolare, non possono condividere i rischi in modo incrociato e che sono entità esplicitamente singolari, rendendo irrilevante la varianza condivisa. Le statistiche sono state più utili quando sono state utilizzate per dimostrare la somiglianza tra le serie di rendimento dell’indice e le serie di rendimento effettive.
Un articolo del 2000 di Meir Statman ha scoperto che utilizzando gli stessi parametri che spiegavano il risultato del 93,6% di varianza di BHB, un ipotetico consulente finanziario con una perfetta previsione nell’asset allocation tattica ha ottenuto l’8,1% in più all’anno, ma l’asset allocation strategica spiegava ancora l’89,4% della varianza. Quindi, spiegare la varianza non spiega la performance. Statman dice che l’asset allocation strategica è il movimento lungo la frontiera efficiente, mentre l’asset allocation tattica comporta il movimento della frontiera efficiente. Una spiegazione più sensata dello studio di Brinson, Hood e Beebower è che l’asset allocation spiega più del 90% della volatilità dei rendimenti di un portafoglio complessivo, ma non spiega i risultati finali del vostro portafoglio su lunghi periodi di tempo. Hood nota nella sua revisione del materiale di oltre 20 anni, tuttavia, che spiegare la performance nel tempo è possibile con l’approccio BHB, ma non era l’obiettivo dello studio originale.
Bekkers, Doeswijk e Lam (2009) studiano i benefici della diversificazione per un portafoglio distinguendo dieci diverse categorie di investimento contemporaneamente in un’analisi media-varianza e in un approccio di portafoglio di mercato. I risultati suggeriscono che l’immobiliare, le materie prime e l’high yield aggiungono il maggior valore al tradizionale mix di attività di azioni, obbligazioni e contanti. Uno studio con una copertura così ampia delle classi di attività non è stato condotto prima, né nel contesto della determinazione delle aspettative del mercato dei capitali e dell’esecuzione di un’analisi della varianza media, né nella valutazione del portafoglio del mercato globale.
Doeswijk, Lam e Swinkels (2014) sostengono che il portafoglio dell’investitore medio contiene informazioni importanti per scopi di asset allocation strategica. Questo portafoglio mostra il valore relativo di tutte le attività secondo la folla del mercato, che si potrebbe interpretare come un benchmark o il portafoglio ottimale per l’investitore medio. Gli autori determinano i valori di mercato di azioni, private equity, immobili, obbligazioni ad alto rendimento, debito emergente, obbligazioni non governative, obbligazioni governative, obbligazioni legate all’inflazione, materie prime e hedge fund. Per questa gamma di attività, stimano il portafoglio di mercato globale investito per il periodo 1990-2012. Per le principali categorie di attività azioni, immobili, obbligazioni non governative e titoli di stato estendono il periodo dal 1959 al 2012.
Doeswijk, Lam e Swinkels (2019) mostrano che il portafoglio del mercato globale realizza un rendimento reale composto del 4,45% all’anno con una deviazione standard dell’11,2% dal 1960 al 2017. Nel periodo inflazionistico dal 1960 al 1979, il rendimento reale composto del portafoglio del mercato globale è del 3,24% all’anno, mentre questo è del 6,01% all’anno nel periodo disinflazionistico dal 1980 al 2017. Il rendimento medio durante le recessioni è stato di -1,96% all’anno, contro il 7,72% all’anno durante le espansioni. La ricompensa per l’investitore medio nel periodo dal 1960 al 2017 è un rendimento composto di 3,39% punti sopra il tasso senza rischio guadagnato dai risparmiatori.
Indicatori di performanceModifica
McGuigan ha descritto un esame dei fondi che erano nel primo quartile di performance nel periodo dal 1983 al 1993. Durante il secondo periodo di misurazione, dal 1993 al 2003, solo il 28,57% dei fondi è rimasto nel primo quartile. Il 33,33% dei fondi è sceso al secondo quartile. Il resto dei fondi è sceso al terzo o quarto quartile.
In effetti, il basso costo era un indicatore più affidabile della performance. Bogle ha notato che un esame dei dati di performance quinquennale dei fondi misti a grande capitalizzazione ha rivelato che i fondi del quartile di costo più basso hanno avuto la migliore performance, e i fondi del quartile di costo più alto hanno avuto la peggiore performance.