Resumen ejecutivo
- Entre 2010 y 2016, el volumen de rondas que incluyen instrumentos de deuda ha crecido c.4x.
- Particularmente para las rondas de semillas, las notas convertibles se han convertido en los instrumentos de recaudación de fondos preferidos por muchas startups.
- Pero las notas convertibles tienen ciertas implicaciones que a veces pueden resultar perjudiciales para las startups.
- Los pagarés convertibles se estructuran originalmente como inversiones de deuda, pero tienen una disposición que permite que el principal más los intereses acumulados se conviertan en una inversión de capital en una fecha posterior.
- Esto permite que la inversión original se realice más rápidamente con menores gastos legales para la empresa en ese momento, pero en última instancia da a los inversores la exposición económica de una inversión de capital.
- Las condiciones típicas de los pagarés convertibles son: el tipo de interés, la fecha de vencimiento, las disposiciones de conversión, un descuento por conversión y un tope de valoración.
- Las financiaciones con pagarés convertibles son más sencillas de documentar desde el punto de vista legal, lo que significa que son menos costosas y más rápidas de ejecutar.
- Los pagarés convertibles evitan poner una valoración a la startup, lo que puede ser útil sobre todo para las empresas en fase inicial que no han tenido suficiente historia operativa para establecer adecuadamente una valoración.
- Los pagarés convertibles son buenas opciones de financiación de capital puente o dentro de una ronda.
- Si no se completan futuras rondas de capital, el pagaré convertible seguirá siendo una deuda y, por tanto, tendrá que ser rescatado, lo que podría llevar a las empresas aún frágiles a la quiebra.
- Para evitar lo anterior, pueden establecerse términos y condiciones que, si se llevan demasiado lejos, anulan el propósito de la nota convertible y acaban requiriendo tanto tiempo y esfuerzo como una ronda de capital tradicional.
- Ciertas cláusulas como el tope de valoración y el descuento de conversión pueden complicar futuras subidas de capital al anclar las expectativas de precio.
La gran mayoría de las empresas emergentes de alto crecimiento dependen de algún tipo de financiación externa, como la de los fondos ángeles, el capital riesgo tradicional, los inversores de alto valor neto o los amigos y la familia. Si bien la identificación de un mercado viable y la presentación de una buena propuesta son cruciales para la obtención de fondos de inversión, hay una serie aparentemente interminable de otras consideraciones que deben abordarse antes de que esos fondos aparezcan en su cuenta bancaria y usted esté listo para crear la próxima gran cosa. En este artículo, voy a analizar una de esas decisiones importantes que la mayoría de los emprendedores y las empresas deben enfrentar cuando están recaudando fondos de inversión y que son los pros y los contras de usar notas convertibles para financiar su empresa.
Las notas convertibles se han vuelto cada vez más populares en el mundo de la financiación de las startups, particularmente en las empresas en etapa de semilla. Sin embargo, antes de emprender este camino, es importante entender los posibles escollos de este tipo de financiación y si es o no la mejor opción para tu empresa. En primer lugar, daré una breve visión general del concepto básico de una nota convertible y cómo tiene algunos atributos tanto de la deuda como del capital, y luego veré los pros y los contras de esta forma de financiación.
Los fundamentos
Si bien todo el mundo sabe que un inversor da dinero a una empresa con el objetivo de recuperar más al final, hay muchas formas diferentes en que esto se concreta en la práctica.
Inversiones de capital
Cuando la mayoría de la gente piensa en una inversión, está pensando en capital. En una inversión de capital, una empresa vende un porcentaje de su empresa (capital) por una suma de dinero. Cuando una empresa obtiene financiación mediante la venta de capital, no hay un calendario establecido para que el inversor reciba el reembolso, y el inversor generalmente cuenta con recuperar su dinero, más un retorno, en un futuro evento de liquidez (como una adquisición o una oferta pública inicial) o a través de la distribución de futuros beneficios. En una inversión típica de capital riesgo, una adquisición o una OPV es casi siempre la forma en que los inversores obtienen su dinero, siendo las distribuciones de flujo de caja una rareza. Otro punto clave sobre las inversiones de capital es que, dado que el inversor es un propietario parcial de la empresa, suele tener algún tipo de derecho de voto que rige diversas decisiones de la empresa.
La mayoría de las inversiones de capital en empresas respaldadas por capital riesgo se estructuran como acciones preferentes, lo que es diferente a simplemente $X por Y% de la empresa. Cuando la inversión está estructurada como acciones preferentes, ésta suele venir acompañada de términos como una preferencia de liquidación, un dividendo preferente y derechos de aprobación sobre ciertas decisiones de la empresa. En la mayoría de los tipos de acciones preferentes, la preferencia de liquidación significa que, en caso de liquidez, los inversores recuperan el valor de su inversión, más los dividendos preferentes, antes de que el resto de los fondos se distribuyan entre el % de la propiedad. Los dividendos preferentes generalmente no se pagan en efectivo, sino que se acumulan y se pagan cuando se produce un evento de liquidez. Como las acciones ordinarias suelen ser propiedad de los fundadores y los empleados de la empresa, esto significa que hay que pagar a todos los inversores más una rentabilidad garantizada (los dividendos preferentes) antes de distribuir los fondos entre las acciones ordinarias. Además de los derechos de voto habituales, los accionistas preferentes también suelen tener derechos de aprobación adicionales sobre temas como las condiciones de las siguientes rondas de financiación y las oportunidades de adquisición.
| Acciones comunes | Acciones preferentes | |
|---|---|---|
| Sí | Sí | |
| Sí | ||
| No | Típicamente Sí para decisiones como nueva financiación o M&A | |
| Dividendos | Típicamente No | Sí |
| Preferencia de liquidación | No | Sí |
| Ingresos por la venta de la empresa | Recibe una parte de los ingresos en base a un porcentaje de propiedad, después de que la deuda sea satisfecha y las acciones preferentes reciban su retorno de capital más dividendos. | Después de satisfacer la deuda, recibe la devolución del capital más los dividendos, y participa en los ingresos restantes en base a un porcentaje de propiedad. |
Inversiones en deuda
El tipo de deuda más típico es un préstamo con un calendario establecido para la devolución del principal y los intereses. Suponiendo que la empresa pueda hacer los pagos, el inversor sabe qué rendimiento va a obtener por adelantado. Dada la incertidumbre de las startups en su fase inicial, la deuda no es muy típica cuando se trata de financiar este tipo de empresas de riesgo. Sin embargo, hay algunos inversores institucionales que proporcionan deuda a las empresas respaldadas por riesgo en etapas posteriores, en particular las que tienen pagos de suscripción recurrentes, como las empresas de SaaS.
Hay algunos hechos notables cuando se trata de la deuda. A diferencia de los propietarios de capital, los tenedores de deuda no tienen una participación en la empresa y no tienen derechos de voto. Sin embargo, cuando se trata de la prioridad de los pagos en un escenario de liquidación, los titulares de la deuda son pagados en su totalidad antes que los titulares de las acciones, por lo que se percibe como una inversión menos arriesgada. Cuando se trata de la complejidad de la documentación y el trabajo legal que conlleva la creación de varias inversiones, es más sencillo y menos costoso (al menos en referencia a un acuerdo típico de financiación de una startup) estructurar un acuerdo de deuda en comparación con el de capital.
Notas convertibles: Un híbrido de deuda y capital
En resumen, los pagarés convertibles se estructuran originalmente como inversiones de deuda pero tienen una disposición que permite que el principal más los intereses acumulados se conviertan en una inversión de capital en una fecha posterior. Esto permite que la inversión original se realice más rápidamente con menores gastos legales para la empresa en ese momento, pero en última instancia da a los inversores la exposición económica de una inversión de capital.
Términos y disposiciones típicas de los pagarés convertibles
Intereses: Mientras el pagaré convertible está en vigor, los fondos invertidos ganan un tipo de interés como cualquier otra inversión de deuda. El interés no suele pagarse en efectivo, sino que se acumula, lo que significa que el valor que se debe al inversor se acumula con el tiempo.
Fecha de vencimiento: Los pagarés convertibles tienen una fecha de vencimiento, en la que los pagarés son pagaderos a los inversores si no se han convertido en capital. Algunos bonos convertibles tienen una conversión automática al vencimiento.
Disposiciones de conversión: El objetivo principal de un bono convertible es que se convierta en capital en algún momento en el futuro. El método más común de conversión se produce cuando una inversión de capital posterior supera un determinado umbral. Esto se denomina financiación cualificada. En ese momento, el principal original más los intereses acumulados se convierten en acciones del nuevo capital que se acaba de vender. Además de obtener el beneficio de los intereses devengados, que compran a los titulares de los pagarés convertibles más acciones de las que tendrían si hubieran esperado e invertido la misma cantidad de dinero en la ronda de financiación de capital, a menudo obtienen varias ventajas adicionales a cambio de invertir antes. En el caso de que no se produzca una financiación cualificada antes de la fecha de vencimiento, algunos pagarés convertibles también incluyen una disposición por la que los pagarés se convierten automáticamente en capital, a una valoración establecida, en la fecha de vencimiento.
Descuento por conversión: Cuando los pagarés convertibles se convierten en capital en caso de una financiación cualificada, los tenedores de los pagarés no sólo obtienen un crédito por su capital original más los intereses devengados para determinar cuántas acciones reciben, sino que también suelen obtener un descuento en el precio por acción del nuevo capital. Por ejemplo, si el descuento es del 20% y el nuevo capital en la financiación cualificada se vende a 2,00 dólares por acción, el principal del pagaré convertible más los intereses devengados se convierte a un precio de acción de 1,60 dólares por acción.
Ejemplo: Un inversor compra 25.000 dólares en pagarés convertibles que tienen un tipo de interés del 8% y un descuento de conversión del 20%. En una financiación cualificada que se produce 18 meses después de la venta de los pagarés convertibles, la empresa vende acciones a 3,50 dólares por acción. En ese momento, los pagarés habrán devengado 3.000 dólares de intereses, por lo que el importe adeudado al inversor de los pagarés será de 28.000 dólares. Con el 20% de descuento, el precio de conversión de los pagarés es de 2,80 $ por acción, y el inversor recibe 10.000 acciones de las nuevas. Si el inversor hubiera esperado a comprar las acciones en el momento de la financiación cualificada, habría recibido 7.143 acciones, por lo que está claro que hay una gran recompensa para el inversor de la nota convertible por asumir el riesgo de invertir antes
Techo de valoración: Además del descuento de conversión, las notas convertibles también suelen tener un techo de valoración, que es un límite duro en el precio de conversión para los tenedores de notas, independientemente del precio por acción en la siguiente ronda de financiación de capital. Normalmente, las conversiones automáticas que se producen en la fecha de vencimiento (si no se ha producido una financiación cualificada) se realizan a un precio por acción inferior al tope de valoración.
| Capital | Deuda | Deuda Convertible | |
|---|---|---|---|
| Propiedad | Sí | No | No mientras la deuda convertible esté pendiente, luego Sí después de que se convierta en capital. |
| Derechos de voto | Sí | No | No mientras la deuda convertible esté pendiente, entonces Sí después de que se convierta en capital. |
| Reembolso de capital | Sin reembolso hasta la venta de la empresa. | Reembolso en calendario fijo. | Reembolso al vencimiento, o convertido en capital y sin reembolso hasta la venta de la empresa. |
| Pago de dividendos o intereses | Dividendos devengados, y pagados a la venta de la empresa. | Pago de intereses según un calendario fijo. | Intereses devengados, y reembolsados al vencimiento o convertidos en capital. |
| Pago en la venta de la empresa | Se paga después de satisfacer la deuda en su totalidad, y se recibe la devolución del capital y los dividendos devengados (si se trata de capital preferente) más una parte de los ingresos restantes. Upside ilimitado. | Se paga antes del capital, y se recibe el capital restante más los intereses no pagados. La ventaja se limita al capital invertido más los intereses. | Si la empresa se vende mientras la deuda convertible está en circulación, la ventaja suele limitarse a 1-2 veces el capital invertido. Si la empresa se vende después de que se convierta en capital, se paga después de que se satisfaga la deuda, pero se recibe la devolución del capital y los dividendos devengados más una parte de los ingresos restantes, y el upside es ilimitado. |
Pros y contras de los pagarés convertibles como mecanismo de financiación
Ahora que hemos hablado de los términos y la estructura típicos de un pagaré convertible, ahora echaremos un vistazo a algunas de las razones por las que las empresas los utilizan como una forma de recaudar fondos de inversión, y también a algunos de los inconvenientes.
Pros
- Las financiaciones con notas convertibles son más sencillas de documentar desde el punto de vista legal. Esto significa que generalmente son menos costosas desde una perspectiva legal y que las rondas pueden cerrarse más rápidamente. Las razones para ello son bastante simples, ya que la empresa y los inversores posponen algunos de los detalles más complicados para una fecha posterior. En la mayoría de las financiaciones de capital, es necesario actualizar numerosos documentos corporativos para cerrar la ronda, como los certificados de constitución, los acuerdos de funcionamiento, los acuerdos de los accionistas, los acuerdos de votación y otros elementos. Todo esto aumenta el tiempo y los gastos para completar una ronda de financiación de capital.
- La recaudación de una nota convertible en lugar de capital permite a la empresa retrasar la asignación de un valor a sí misma. Esto es especialmente atractivo para las empresas en fase inicial que no han tenido tiempo de mostrar mucha tracción en términos de su producto y/o ingresos. A cambio de ofrecer a los inversores un descuento sobre el precio que se fije más adelante, la empresa puede aplazar esa decisión a una fecha posterior. Debido a esto, los pagarés convertibles se utilizan a menudo como la primera financiación externa invertida en muchas empresas, y un gran número de inversores institucionales de capital inicial, como 500 Startups, utilizan exclusivamente pagarés convertibles en sus inversiones de aceleración.
- Por una variedad de razones, muchas empresas necesitan recaudar alguna cantidad de financiación entre rondas de capital más grandes, y las características de un pagaré convertible lo convierten en un vehículo ideal para completar ese tipo de transacciones. Por ejemplo, una empresa con la que he trabajado tenía un acuerdo de transformación de software con un gran cliente empresarial que estaba a punto de cerrarse. La empresa necesitaría aumentar su personal para atender al nuevo cliente y planeaba recaudar una nueva ronda de capital una vez firmado el acuerdo; sin embargo, no podía revelar los detalles del acuerdo hasta ese momento. Para poder empezar a trabajar una vez que se cerrara el acuerdo, la empresa quería recaudar una cantidad menor de fondos a través de un pagaré convertible, ya que permitiría cerrar la financiación más rápidamente. También permitiría a la empresa retrasar la decisión de valoración para la ronda de capital, ya que probablemente sería más favorable una vez que pudieran revelar todos los detalles del nuevo contrato.
- Aunque hay muchas razones por las que las empresas y/o los inversores deciden utilizar los pagarés convertibles, ambas partes del acuerdo realmente tienen que pensar en las posibles implicaciones futuras de utilizar este método de financiación. El mayor problema que he visto con las empresas en fase inicial es la cuestión de lo que sucede si la empresa no puede, o decide no, obtener financiación de capital posterior. Aunque muchos pagarés convertibles incluyen disposiciones para una conversión automática al vencimiento, muchos no lo hacen. Dado que estamos hablando principalmente de empresas en fase muy temprana, la mayoría de estas empresas están quemando efectivo, y no tendrán los fondos para pagar la nota al vencimiento si no se convierte. La mejor manera de evitar esta situación es que tanto la empresa como los inversores tengan un plan claro tanto para el éxito como para el fracaso. En la mayoría de los casos, si una empresa no puede conseguir financiación adicional más allá de una inversión inicial en un pagaré convertible, es porque la empresa no tiene tracción y acabará cerrando o siendo adquirida por una cantidad simbólica. Un ejemplo interesante de mi trabajo es el de una empresa que recibió una inversión inicial en forma de pagaré convertible de una aceleradora de empresas, y que no fue capaz de conseguir financiación adicional en forma de capital, pero sí de ganar suficiente tracción para continuar sus operaciones y alcanzar el punto de equilibrio del flujo de caja. La empresa no tenía suficiente dinero en efectivo para pagar el pagaré, pero tampoco iba a quebrar. Sin embargo, si el inversor ejecutaba la hipoteca de la empresa, básicamente la habría dejado fuera de juego y habría garantizado que su inversión no valdría nada. Esto dejó tanto a la empresa como al inversor en una posición incómoda que tardó varios años en resolverse.
- La incómoda situación de la empresa descrita en la anécdota anterior puede evitarse negociando los términos de una conversión automática al vencimiento del pagaré. Sin embargo, si se va demasiado lejos en la definición de cómo es esa próxima ronda en lo que respecta a todos los términos y disposiciones que se incluirían en una ronda típica de capital, en realidad se pierden algunos de los beneficios de usar una nota convertible en primer lugar. Un ejemplo relacionado con una empresa con la que he trabajado es una prometedora empresa de software que se estaba graduando de un programa acelerador. Tenía un producto básico, algunos clientes de marca ya habían firmado contratos y la empresa había atraído a posibles inversores. Optaron por financiar la ronda con un pagaré convertible, pero dado que el pagaré podría haber sido suficiente financiación para llevar a la empresa más allá de la fecha de vencimiento, querían saber cómo sería su inversión si eso ocurría. Al final, esto llevó a negociar exactamente los términos específicos de esa ronda de capital, y la empresa terminó gastando tanto en honorarios legales como si hubiera hecho la ronda de capital para empezar.
- La mayoría de las notas convertibles emitidas en escenarios de financiación inicial en este momento incluyen un tope de valoración y un precio de conversión automático. Aunque técnicamente se está retrasando la fijación de un precio para la empresa, a menudo el tope y el precio de conversión actúan efectivamente para anclar las negociaciones de precios de la siguiente ronda. Incluso si los inversores están dispuestos a pagar por un gran aumento de la valoración a partir del tope de valoración de la nota, se pueden producir situaciones muy extrañas. Por ejemplo, si la siguiente ronda de capital es una acción preferente con una preferencia de liquidación igual al precio por acción de esa ronda, los titulares de los pagarés convertibles pueden acabar con una preferencia de liquidación de varias veces su inversión si se produce un gran aumento de la valoración. En situaciones como ésta, los nuevos inversores pueden tratar de forzar a los tenedores de los pagarés a modificar negativamente sus condiciones para cerrar la operación.
Contrarios
EJEMPLO: Una empresa emergente con 1.000.000 de acciones ordinarias cierra una ronda de financiación inicial de 1.000.000 de dólares en forma de pagaré convertible, con un tope de valoración de 5.000.000 de dólares antes de la siguiente ronda de financiación. Para simplificar, supongamos que el pagaré tiene un tipo de interés del 0%. La empresa avanza mucho y tiene una empresa de capital riesgo dispuesta a hacer una financiación de serie A de 4.000.000 de dólares a una valoración pre-money de 20.000.000 de dólares, con una preferencia de liquidación de 1x. La inversión de 4.000.000 de dólares de la serie A comprará 200.000 acciones preferentes a 20 dólares cada una, y cada acción tendrá una preferencia de liquidación de 20 dólares, más los dividendos devengados. Debido al límite de valoración, el pagaré convertible de 1.000.000 de dólares se convertirá en el mismo tipo de acciones a razón de 5 dólares/acción, pero esas acciones tendrán una preferencia de liquidación de 20 dólares/cada una más los dividendos, lo que significa que tendrán efectivamente una preferencia de liquidación de 4 veces. Es muy poco probable que los inversores de la serie A permitan que esto ocurra, y es probable que exijan a los titulares de las notas convertibles que renegocien.
Pensamientos iniciales
Cuando se trata de utilizar las notas convertibles como inversión inicial, el mejor consejo que puedo dar es entender todas las implicaciones de los distintos resultados potenciales. Asegúrese de saber lo que sucede si no termina recaudando capital adicional, y también lo que sucede si las cosas van espectacularmente bien y usted es capaz de recaudar capital adicional muy por encima del tope de valoración (si eso es parte de la nota).
Varios inversionistas y organizaciones de la industria han tratado de elaborar plantillas de hojas de términos tanto para las notas convertibles como para las rondas de capital. Y Combinator, un conocido programa de aceleración de startups que ha proporcionado financiación inicial a cientos de startups, desarrolló el SAFE (Simple Agreement for Future Equity) con el objetivo de crear una plantilla de inversión inicial estándar que aborda algunos de los problemas que han visto con las notas convertibles. Puedes encontrar un enlace a los documentos SAFE aquí: https://www.ycombinator.com/documents/#safe
500 Startups, otro destacado inversor de capital semilla de Silicon Valley, también ha producido un conjunto de documentos estandarizados tanto para el capital semilla como para la deuda convertible llamado KISS (Keep It Simple Security). Este esfuerzo es muy similar al conjunto de documentos SAFE, pero en su opinión, creen que es una mejora del esfuerzo anterior de Y Combinator. Creo que es útil examinar varias opciones, y al final lo más importante es que la empresa emergente y los inversores estén de acuerdo en que las condiciones son justas. Puedes encontrar un enlace a los documentos KISS aquí: https://500.co/kiss/
Los ejemplos anteriores son lugares útiles para comenzar en lo que respecta a mirar los documentos que se han utilizado con éxito muchas veces, pero advierto que cada situación es única. Definitivamente no recomendaría cerrar una ronda de inversión sin un abogado que tenga conocimientos en la recaudación de fondos para startups, y a menudo recomiendo que las startups trabajen con un experto en recaudación de fondos que pueda ayudarles a entender cómo abordar sus necesidades de recaudación de fondos de la manera más eficiente y fructífera.