Per i fondatori che raccolgono capitale: Thinking Through the Implications of Convertible Notes

Executive Summary

La stragrande maggioranza delle aziende startup ad alta crescita si affidano a qualche forma di finanziamento esterno, come il finanziamento da parte di fondi angelo, il tradizionale capitale di rischio, gli investitori di alto valore netto, o amici e familiari. Mentre l’identificazione di un mercato praticabile e un grande lancio sono cruciali per raccogliere fondi di investimento, c’è una serie apparentemente infinita di altre considerazioni che devono essere affrontate prima che quei fondi compaiano nel vostro conto bancario e siate pronti a creare la prossima grande cosa. In questo articolo, esaminerò una di quelle decisioni importanti che la maggior parte degli imprenditori e delle aziende devono affrontare quando stanno raccogliendo fondi di investimento e questo è il pro e il contro dell’uso di note convertibili per finanziare la vostra azienda.

Le note convertibili sono diventate sempre più popolari nel mondo del finanziamento delle startup, in particolare nelle aziende in fase seed. Tuttavia, prima di intraprendere questa strada, è importante capire le potenziali insidie di questo tipo di finanziamento e se sia o meno la scelta migliore per la vostra azienda. Darò prima una breve panoramica del concetto di base di una nota convertibile e di come ha alcuni attributi sia del debito che del capitale, e poi guarderò i pro e i contro di questa forma di finanziamento.

Le basi

Mentre tutti sanno che un investitore dà soldi ad una società con l’obiettivo di ottenerne di più alla fine, ci sono molti modi diversi in cui questo prende forma nella pratica.

Investimenti azionari

Quando la maggior parte delle persone pensa a un investimento, sta pensando al capitale. In un investimento azionario, una società vende una percentuale della propria azienda (equity) per una somma di denaro. Quando un’azienda raccoglie fondi vendendo azioni, non c’è un programma prestabilito per l’investitore per essere rimborsato, e l’investitore generalmente conta di recuperare i suoi soldi, più un ritorno, in un futuro evento di liquidità (come un’acquisizione di IPO) o attraverso distribuzioni di profitti futuri. In un tipico investimento in capitale di rischio, un’acquisizione o IPO è quasi sempre il modo in cui gli investitori fanno i loro soldi, con distribuzioni di flusso di cassa che sono una rarità. Un altro punto chiave degli investimenti azionari è che poiché l’investitore è un proprietario parziale dell’azienda, di solito ha una sorta di diritti di voto che governano varie decisioni dell’azienda.

La maggior parte degli investimenti azionari in aziende sostenute da capitale di rischio sono strutturati come azioni privilegiate, che è diverso dal semplice $X per Y% dell’azienda. Quando l’investimento è strutturato come azioni privilegiate, questo tipicamente viene fornito con termini come una preferenza di liquidazione, un dividendo preferito, e diritti di approvazione su certe decisioni della società. Nella maggior parte dei tipi di azioni privilegiate, la preferenza di liquidazione significa che in un evento di liquidità, gli investitori ottengono il valore del loro investimento, più eventuali dividendi privilegiati, prima che il resto dei fondi sia distribuito tra la % di proprietà. I dividendi privilegiati non sono generalmente pagati in contanti, ma maturati e pagati quando c’è un evento di liquidità. Poiché le azioni ordinarie sono generalmente possedute dai fondatori e dai dipendenti della società, questo significa che tutti gli investitori devono essere ripagati più un ritorno garantito (i dividendi privilegiati) prima che i fondi siano distribuiti alle azioni ordinarie. Oltre ai normali diritti di voto, gli azionisti privilegiati spesso hanno anche diritti di approvazione aggiuntivi su elementi come i termini dei successivi cicli di finanziamento e le opportunità di acquisizione.

Investimenti in debito

Il tipo più tipico di debito è un prestito con un programma stabilito per il rimborso di capitale e interessi. Supponendo che l’azienda possa effettuare i pagamenti, l’investitore sa in anticipo quale ritorno sta ottenendo. Data l’incertezza delle startup in fase iniziale, il debito non è molto tipico quando si tratta di finanziare questo tipo di impresa rischiosa. Tuttavia, ci sono alcuni investitori istituzionali che forniscono debito a società sostenute da venture più tardive, in particolare quelle con pagamenti di sottoscrizioni ricorrenti come le società SaaS.

Ci sono alcuni fatti degni di nota quando si tratta di debito. A differenza dei proprietari di capitale, i possessori di debito non hanno un interesse di proprietà nella società e non hanno diritto di voto. Tuttavia, quando si tratta della priorità dei pagamenti in uno scenario di liquidazione, i detentori di debito sono pagati per intero prima dei detentori di capitale, quindi è percepito come un investimento meno rischioso. Quando si tratta della complessità della documentazione e del lavoro legale che va nella creazione di vari investimenti, è più semplice e meno costoso (almeno in riferimento a una tipica operazione di finanziamento delle startup) strutturare un accordo di debito rispetto all’equity.

Convertible Notes: Un ibrido di debito e capitale

In breve, le note convertibili sono originariamente strutturate come investimenti di debito ma hanno una disposizione che permette al capitale più gli interessi maturati di convertirsi in un investimento azionario in una data successiva. Questo permette all’investimento originale di essere fatto più velocemente con minori spese legali per l’azienda in quel momento, ma alla fine dà agli investitori l’esposizione economica di un investimento azionario.

Tipici termini e disposizioni delle Convertible Notes

Interessi: Mentre la nota convertibile è in vigore, i fondi investiti guadagnano un tasso di interesse come qualsiasi altro investimento di debito. L’interesse non è tipicamente pagato in contanti, ma maturato, il che significa che il valore dovuto all’investitore si accumula nel tempo.

Data di scadenza: Le note convertibili hanno una data di scadenza, alla quale le note sono dovute e pagabili agli investitori se non sono già state convertite in azioni. Alcune note convertibili hanno una conversione automatica alla scadenza.

Disposizioni di conversione: Lo scopo principale di una nota convertibile è che si convertirà in azioni ad un certo punto nel futuro. Il metodo più comune di conversione si verifica quando un successivo investimento azionario supera una certa soglia. Questo è chiamato un finanziamento qualificato. A questo punto, il capitale originale più qualsiasi interesse maturato si converte in azioni del nuovo capitale appena venduto. Oltre ad ottenere il beneficio dell’interesse maturato, che compra ai possessori della nota convertibile più azioni di quelle che avrebbero avuto se avessero aspettato e investito la stessa quantità di denaro nel round di finanziamento azionario, spesso ottengono diversi vantaggi aggiuntivi in cambio dell’investimento anticipato. Nel caso in cui un finanziamento qualificato non si verifichi prima della data di scadenza, alcune note convertibili includono anche una disposizione in cui le note si convertono automaticamente in azioni, ad una valutazione stabilita, alla data di scadenza.

Conversion Discount: Quando le note convertibili si convertono in azioni nel caso di un finanziamento qualificato, non solo i titolari delle note ottengono un credito per il loro capitale originale più gli interessi maturati per determinare quante azioni ricevono, ma generalmente ottengono anche uno sconto sul prezzo per azione del nuovo capitale. Per esempio, se lo sconto è del 20% e il nuovo capitale nel finanziamento qualificato è venduto a $2.00 per azione, il capitale della nota convertibile più gli interessi maturati si converte ad un prezzo per azione di $1.60 per azione.

ESEMPIO: Un investitore acquista 25.000 dollari di note convertibili che hanno un tasso di interesse dell’8% e uno sconto di conversione del 20%. In un finanziamento qualificato che avviene 18 mesi dopo la vendita delle note convertibili, la società vende azioni a 3,50 dollari per azione. A questo punto, le note avranno maturato 3.000 dollari di interessi, rendendo l’importo dovuto all’investitore 28.000 dollari. Con lo sconto del 20%, il prezzo di conversione per le note è di 2,80 dollari per azione, e l’investitore riceve 10.000 azioni delle nuove azioni. Se l’investitore avesse aspettato ad acquistare le azioni al momento del finanziamento qualificato, avrebbe ricevuto 7.143 azioni, quindi è chiaro che c’è una grande ricompensa per l’investitore della nota convertibile per aver preso il rischio di investire prima

Valuation Cap: Oltre allo sconto di conversione, le note convertibili hanno anche tipicamente un valuation cap, che è un limite rigido sul prezzo di conversione per i titolari delle note indipendentemente dal prezzo per azione sul prossimo round di finanziamento azionario. In genere, qualsiasi conversione automatica che si verifica alla data di scadenza (se non si è verificato alcun finanziamento qualificato) è ad un prezzo per azione che è inferiore al valuation cap.

Pro e Contro delle Note Convertibili come meccanismo di finanziamento

Ora che abbiamo discusso i termini tipici e la struttura di una nota convertibile, ora daremo un’occhiata ad alcune delle ragioni per cui le aziende le usano come un modo per raccogliere fondi di investimento, e anche alcuni degli svantaggi.

Pros

• I finanziamenti con note convertibili sono più semplici da documentare da una prospettiva legale. Questo significa che sono generalmente meno costosi da un punto di vista legale e che i round possono essere chiusi più rapidamente. Le ragioni di questo sono abbastanza semplici, essendo che l’azienda e gli investitori stanno rimandando alcuni dei dettagli più complicati ad una data successiva. Nella maggior parte dei finanziamenti azionari, numerosi documenti aziendali devono essere aggiornati per chiudere il round, come certificati di costituzione, accordi operativi, accordi tra azionisti, accordi di voto e vari altri elementi. Tutto questo si aggiunge al tempo e alle spese per completare un round di finanziamento azionario.
• Raccogliere una nota convertibile in contrapposizione al capitale permette all’azienda di ritardare l’attribuzione di un valore a se stessa. Questo è particolarmente attraente per le aziende seed-stage che non hanno avuto il tempo di mostrare molta trazione in termini di prodotto e/o entrate. In cambio di dare agli investitori uno sconto sul prezzo che viene fissato in seguito, l’azienda è in grado di spingere quella decisione ad una data successiva. Per questo motivo, le note convertibili sono spesso utilizzate come il primo finanziamento esterno investito in molte aziende, e un gran numero di investitori istituzionali come 500 Startups utilizzano esclusivamente note convertibili nei loro investimenti acceleratori.
• Per una serie di motivi, molte aziende hanno bisogno di raccogliere una certa quantità di finanziamenti tra i round più grandi di capitale, e le caratteristiche di una nota convertibile lo rendono un veicolo ideale per completare questi tipi di transazioni. Per esempio, un’azienda con cui ho lavorato aveva un accordo di software di trasformazione con un grande cliente aziendale che era pronto a chiudere. L’azienda avrebbe avuto bisogno di aumentare il suo personale per servire il nuovo cliente, e stava pianificando di raccogliere un nuovo round di azioni una volta che l’accordo fosse stato firmato; tuttavia, non potevano rivelare le specifiche dell’accordo fino a quel momento. Al fine di ottenere un inizio rapido del lavoro una volta chiuso l’affare, l’azienda voleva raccogliere una quantità più piccola di fondi tramite una nota convertibile in quanto avrebbe permesso di chiudere il finanziamento più rapidamente. Permetterebbe anche all’azienda di ritardare la decisione di valutazione per il round di equity, in quanto sarebbe probabilmente più favorevole una volta che fossero in grado di rivelare tutti i dettagli del nuovo contratto.

Cons

• Mentre ci sono molte ragioni per cui le aziende e/o gli investitori scelgono di utilizzare le note convertibili, entrambe le parti dell’affare hanno davvero bisogno di pensare alle potenziali implicazioni future dell’utilizzo di questo metodo di finanziamento. Il più grande problema che ho visto con le aziende in fase di seed è la questione di cosa succede se l’azienda non può, o sceglie di non raccogliere successivi finanziamenti azionari. Mentre molte note convertibili includono disposizioni per una conversione automatica alla scadenza, molte non lo fanno. Dato che stiamo per lo più discutendo di aziende in fase iniziale, la maggior parte di queste aziende stanno bruciando contanti, e non avranno i fondi per rimborsare la nota alla scadenza se non viene convertita. Il modo migliore per evitare questa situazione è che sia l’azienda che gli investitori abbiano un piano chiaro sia per il successo che per il fallimento. Nella maggior parte dei casi, se un’azienda non riesce a raccogliere ulteriori finanziamenti oltre l’investimento iniziale di una nota convertibile, è perché l’azienda non ha trazione e finirà per fallire o per essere acquisita per un importo nominale. Un esempio interessante del mio lavoro riguarda un’azienda che ha ricevuto un investimento iniziale sotto forma di una nota convertibile da un acceleratore di startup, e non è stata in grado di raccogliere ulteriori finanziamenti azionari, ma è stata in grado di ottenere abbastanza trazione per continuare le operazioni e raggiungere il pareggio del flusso di cassa. L’azienda non aveva abbastanza denaro per ripagare la nota, ma non stava nemmeno fallendo. Tuttavia, se l’investitore avesse pignorato l’azienda, avrebbe essenzialmente fatto fallire l’azienda e garantito che il suo investimento non sarebbe valso nulla. Questo ha lasciato sia la società che l’investitore in una posizione imbarazzante che ha richiesto diversi anni per essere risolta.
• La situazione imbarazzante della società descritta nell’aneddoto precedente può essere evitata negoziando i termini di una conversione automatica alla scadenza della nota. Tuttavia, se ci si spinge troppo in là nella definizione di come sarà il prossimo round per quanto riguarda tutti i termini e le disposizioni che sarebbero inclusi in un tipico round di equity, si perdono in realtà alcuni dei benefici dell’uso di una nota convertibile in primo luogo. Un esempio relativo a una società con cui ho lavorato che coinvolgeva una promettente startup di software che si stava laureando da un programma di accelerazione. Aveva un prodotto di base, alcuni clienti di marca avevano già firmato contratti, e l’azienda aveva attirato potenziali investitori. Hanno scelto di finanziare il round con una nota convertibile, ma dato che la nota poteva essere un finanziamento sufficiente per portare l’azienda oltre la data di scadenza, volevano sapere come sarebbe stato il loro investimento se fosse successo. Come si è scoperto, questo ha portato lungo la strada per negoziare esattamente quali sarebbero stati i termini specifici di quel round di equity, e la società ha finito per spendere tanto in spese legali come se avessero appena fatto il round di equity per cominciare.
• La maggior parte delle note convertibili emesse in scenari di finanziamento in questo momento includono un limite di valutazione e un prezzo di conversione automatico. Mentre state tecnicamente ritardando l’assegnazione di un prezzo all’azienda, spesso il limite e il prezzo di conversione agiscono efficacemente per ancorare le trattative sul prezzo del prossimo round. Anche se gli investitori sono disposti a pagare per un grande aumento di valutazione dal cap di valutazione della nota, si può finire con alcune situazioni molto strane. Per esempio, se il successivo round di azioni è costituito da azioni privilegiate con una preferenza di liquidazione uguale al prezzo per azione di quel round, i possessori di note convertibili possono ritrovarsi con una preferenza di liquidazione di diverse volte il loro investimento se c’è un grande aumento nella valutazione. In situazioni come questa, i nuovi investitori possono cercare di forzare i detentori di note a modificare negativamente i loro termini al fine di chiudere l’affare.

ESEMPIO: Una startup con 1.000.000 di azioni ordinarie chiude un round di finanziamento di 1.000.000 di dollari sotto forma di una nota convertibile, con un limite di valutazione di 5.000.000 di dollari di valutazione pre-money sul prossimo round di finanziamento. Per semplicità, supponiamo che la nota abbia un tasso di interesse dello 0%. L’azienda fa molti progressi e ha una società di venture capital disposta a fare un finanziamento di serie A da 4.000.000 di dollari a una valutazione pre-money di 20.000.000 di dollari, con una preferenza di liquidazione di 1x. L’investimento di 4.000.000 di serie A comprerà 200.000 azioni privilegiate a 20 dollari ciascuna, con ogni azione che porta una preferenza di liquidazione di 20 dollari, più i dividendi maturati. A causa del limite di valutazione, la nota convertibile da $1.000.000 si convertirà nello stesso tipo di azioni al tasso di $5/azione, ma quelle azioni avranno una preferenza di liquidazione di $20/cad. più i dividendi, il che significa che avrebbero effettivamente una preferenza di liquidazione di 4x! È altamente improbabile che gli investitori della serie A permettano che questo accada, e probabilmente richiederanno ai possessori della nota convertibile di rinegoziare.

Pensieri iniziali

Quando si tratta di usare le note convertibili come investimento iniziale, il miglior consiglio che posso dare è di capire tutte le implicazioni dei vari risultati potenziali. Assicuratevi di sapere cosa succede se non finite per raccogliere ulteriore capitale, e anche cosa succede se le cose vanno spettacolarmente bene e siete in grado di raccogliere ulteriore capitale molto al di sopra del limite di valutazione (se questo fa parte della nota).

Diversi investitori e organizzazioni industriali hanno cercato di mettere insieme modelli di term sheet sia per le note convertibili che per i round di capitale. Y Combinator, un noto programma di accelerazione di startup che ha fornito finanziamenti seed a centinaia di startup, ha sviluppato il SAFE (Simple Agreement for Future Equity) con l’obiettivo di creare un modello standard di investimento seed che affronti alcuni dei problemi che hanno visto con le note convertibili. Potete trovare un link ai documenti SAFE qui: https://www.ycombinator.com/documents/#safe

500 Startups, un altro importante investitore seed della Silicon Valley, ha anche prodotto una serie di documenti standardizzati sia per il seed equity che per il debito convertibile chiamati KISS (Keep It Simple Security). Questo sforzo è molto simile al set di documenti SAFE, ma a loro parere, pensano che questo sia un miglioramento del precedente sforzo di Y Combinator. Penso che sia utile dare un’occhiata a più opzioni, e alla fine ciò che è più importante è che la startup e gli investitori siano d’accordo che i termini siano equi. Potete trovare un link ai documenti KISS qui: https://500.co/kiss/

Gli esempi di cui sopra sono utili per iniziare a guardare i documenti che sono stati utilizzati con successo molte volte, ma vorrei avvisare che ogni situazione è unica. Non raccomanderei assolutamente di chiudere un round di investimento senza un avvocato esperto in raccolta fondi per le startup, e spesso raccomando alle startup di lavorare con un esperto di raccolta fondi che possa aiutarle a capire come approcciare le loro necessità di raccolta fondi nel modo più efficiente e fruttuoso.